五洲特纸(605007)：产能有序释放 静待盈利改善

　　公司发布2024 年三季度报告

24Q3 公司实现收入20.3 亿元，同比+11.6%；归母净利润0.9 亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比-3.4%；24Q1-3 公司实现收入54.7 亿元，同比+17.2%；归母净利润3.3 亿元，同比+205.9%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比+239.3%。

伴随产能释放公司收入稳步提升，Q3 利润同比下滑主要系前期高价原料成本逐步消耗。当前木浆价格已高位回落，且公司自给浆线投产持续强化成本优势，我们预计Q4 盈利有望改善。

    　　产能有序释放，浆纸一体化推进

近年来公司处于产能释放通道，目前拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，纸、浆合计总产能已超239 万吨。在建的项目有：湖北基地的25 万吨工业包装纸产线、25 万吨格拉辛纸产线、7 万吨装饰原纸产线；江西基地的15万吨文化纸产线、4 万吨数码转印纸产线。我们预计伴随新建项目持续落地，公司产销规模仍有进一步爬升空间。

浆方面，公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线已于2024Q1 投入使用，截至24H1 已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。

此外，9 月公司年产80 万吨浆纸一体化项目环评已公示，建设完成后，可实现以木片为原料生产高得率本色化学木浆，产能为50 万吨/年，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品提档升级。我们预计中期公司浆纸一体化成长空间广阔。

    　　浆价高位回落，预计盈利边际改善

24Q3 公司毛利率10.7%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，同比-0.3pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.5pct，归母净利率为4.6%，同比-2.0pct。24 年下半年以来木浆价格高位回落，我们预计伴随公司高价库存原材料消耗，Q4 成本红利有望显现，盈利能力有望改善。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级

公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24 年三季报，且考虑Q3 原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为4.4/5.8/7.6 亿元（前值5.0/6.6/8.1 亿元），对应PE 分别为12/9/7X。

风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等