藏格矿业(000408)：公司业绩短期承压 看好巨龙铜矿二期建设

事件：2024 年10 月26 日，藏格矿业发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度公司营业收入为23.24 亿元，同比下降44.53%； 归母净利润为18.68 亿元， 同比下降37.08%； 扣非净利润为18.47 亿元，同比下降37.38%；对应公司3Q24 营业收入为5.62 亿元，同比下降59.65%；环比下降51.02%， 归母净利润为5.71 亿元，同比下降39.42%， 环比下降25.63%。

钾、锂等主要产品价格下滑，公司业绩短期承压。根据公司2024 年三季报披露，2024 年前三季度公司氯化钾销量为 71.50 万吨，同比下降28.22%、含税销售价格为2301.21 元/吨，同比下降15.40%。碳酸锂销量为10210吨， 同比上升31.56%， 含税销售价格为89250.72 元/吨， 同比下降63.73%。

2024 年前三季度公司销售费用率为1.42%，同比上升0.58pcts，管理费用率为7.21%， 同比上升2.07pcts ， 研发费用率为0.28%， 同比下降0.10pcts ，财务费用率为-0.39%，同比下降0.01pcts。

2024 年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额6.12 亿，同比-73.13%；投资活动产生现金流净额为1.28 亿，同比+111.94%；筹资活动产生现金流净额为-15.57 亿，同比+44.16%，期末现金及现金等价物余额7.69 亿，同比-35.86%。应收账款同比上升135.37%，应收账款周转率大幅增长，由2023 年同期的45.22次变为64.25 次，同比增长43.08%。存货同比上升24.82%，存货周转率有所下降，由2023 年同期的2.88 次变为2.65 次，同比下降7.81%。

巨龙铜矿未来增量可观，投资收益构筑公司稳定利润来源。根据公司2024年三季报披露，2024 年前三季度巨龙铜业产铜金属销量为12.06 万吨，实现营业收入92.72 亿元，净利润44.28 亿元，公司取得投资收益 13.63 亿元，同比增长33.88%，占公司归母净利润的 72.96%。根据紫金矿业2024年6 月29 日找矿增储取得重大突破公告披露，巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计2026 年一季度实现试生产，项目达产后年矿石采选规模将从4500万吨提升至1.1 亿吨以上，矿产铜年产量将从2023 年的15.44 万吨提高至约30-35 万吨，矿产钼年产量将从2023 年的0.5 万吨提高至约1.3 万吨，矿产银年产量从100 吨提升到230 吨。未来巨龙铜矿三期工程若得到批准实施，可望实现每年采选矿石量约2 亿吨规模，成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60 万吨。我们看好巨龙铜矿二期的逐步达产，随着巨龙铜矿铜金属产量的上升，公司投资收益有望持续增长。

公司重点项目稳步推进，资源储备有望进一步丰富。根据公司2024 年三季报披露，藏格老挝发展已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区 157.72 平方公里钾盐矿储量证，氯化钾资源量约为 9.84 亿吨，目前《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中。结则茶卡与龙木错盐湖方面，西藏藏青基金分别以现金 40.8 亿元、6 亿元收购国能矿业 39%的股权，已于 2024 年 10 月 11 日完成工商变更登记手续，股权变更后公司穿透持股 21%。国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390 万吨(储量大型)，氯化钾 2800 万吨(储量中型)，结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6 万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3 万吨电池级碳酸锂项目。龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7 万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。麻米措盐湖方面，项目立项已上报至自治区政府，等待审批；采矿权证的发放申请正在推进中。我们看好公司各个项目的稳步推进，公司钾、锂资源储备有望进一步扩充。

投资建议：我们预计藏格矿业2024-2026 年收入分别为31.93/33.90/44.62亿元， 同比增长-38.9%/6.2%/31.6% ， 归母净利润分别为24.45/26.48/38.74 亿元，同比增长-28.5%/8.3%/46.3%，对应EPS 分别为1.55/1.68/2.45 元。结合公司10 月30 日收盘价，对应PE 分别为12/11/8倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好巨龙铜矿二期的逐步达产，随着巨龙铜矿铜金属产量的上升，公司投资收益有望持续增长；2）我们看好公司各个项目的稳步推进，公司钾、锂资源储备有望进一步扩充，维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险。