晨光股份(603899)：外部环境承压、新业务增长放缓 线上表现亮眼

　　核心观点

24Q1-3 公司实现营收171.1 亿元/+ 7.9%，归母净利润10.22 亿元/-6.6%。24Q3 公司营收60.6 亿元/+2.8%，归母净利润3.89 亿元/ -20.6%。拆分看，我们估算24Q3 传统核心业务同比约-2%，其中线下零售收入同比-7%、电商+39%，线下业务终端动销承压，线上业务持续发力。新业务方面，24Q3 办公直销（晨光科力普）实现营收+7.5%，仍受集采节奏干扰增长放缓。零售大店业务实现收入+0.4%，系消费环境影响，客流下滑、低单价产品销售占比提升影响。截至24Q3 末，公司在全国拥有740 家零售大店，其中九木杂物社702 家、晨光生活馆38 家，Q1、Q2、Q3 分别净开店19、31、31 家，扩店节奏稳步推进，未来将进一步推进渠道下沉和海外门店拓展。

    　　事件

公司发布2024 年三季度报告。2024 年前三季度公司实现营收171.14 亿元/+7.91%，归母净利润10.22 亿元/-6.63%，扣非归母净利润9.28 亿元/-6.84%。经营活动现金流净额14.21 亿元/+5. 46%；EPS（基本）为1.11 元/股，同比-6.52%；ROE（加权）为12.32%/ -2.92pct。

单季度看，24Q3 公司营收60.63 亿元/+2.78%，归母净利润3. 89亿元/-20.62%，扣非归母净利润3.61 亿元/ -20.42%。

    　　简评

传统核心业务：大学汛终端动销承压，电商持续发力。24Q1-3 公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收68 亿元/+4%，其中24Q3 营收约26.2 亿元/ -2%。

①传统线下主营业务方面，我们测算24Q1-3营收约59亿元/+1%，24Q3 营收约22.2 亿元/-7%。②电商业务方面，24Q1-3 晨光科技实现营收8.82 亿元/+34%，其中24Q3 营收4.0 亿元/+39%。公司积极推动线上渠道布局并加大投入力度，电商收入保持快速增长。

新业务：科力普仍受集采节奏干扰，杂物社受消费环境影响，新业务增长放缓。24Q1-3 公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收102.75 亿元/+10.4%，其中24Q3 营收34.27 亿元/+6.6%。

拆分来看，①办公直销（晨光科力普）24Q1-3 实现营收91.58 亿元/+10.1%，其中24Q3 营收30.38 亿元/+7.5%，仍受集采节奏干扰，预计大型央国企Q4 起逐步恢复招投标，看好科力普长期增长空间。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）24Q1-3 实现营收11.17 亿元/+13.1%，其中24Q3 营收3.89 亿元/+0.4%。截至24Q3 末，公司在全国拥有740 家零售大店，其中九木杂物社702 家、晨光生活馆38 家，Q1、Q2、Q3 分别净开店19、31、31 家。零售大店增长降速，主要系消费环境影响、客流下滑、低单价产品销售占比提升所致。

分产品看：消费承压、竞品分流、品类结构变化影响学生工具表现。1）书写工具：24Q1-3 营收20.22 亿元/+8.8%，毛利率42.09%/+0.89pct。其中24Q3 营收8.84 亿元/+2.4%，毛利率40.85%/+0.30pct。2）学生文具：

24Q1-3 营收27.57 亿元/+0.5%，毛利率33.43%/-0.86pct。其中24Q3 营收11.89 亿元/-8.4%，毛利率30.80%/-2.71pct。3）办公文具：24Q1-3 营收24.69 亿元/+4.5%，毛利率26.05%/-0.51pct。其中24Q3 营收7.13 亿元/+1.9%，毛利率27.15%/-1.73pct。4）其他文具：24Q1-3 营收6.67 亿元/+19.4%，毛利率44.54%/-1.64pct。其中24Q3 营收2.21 亿元/+7.9%，毛利率42.85%/-2.07pct。5）办公直销：24Q1-3 营收91.58 亿元/+10.1%，毛利率7.12%/-0.46pct。其中24Q3 营收30.38 亿元/+7.5%，毛利率7.11%/-0.12pct。

Q3 盈利能力下滑主要系收入端增长放缓、扩品类下低毛利产品占比增加、线上投入加大影响。1）盈利端，24Q1-3 公司毛利率为19.78%/-0.61pct，净利率为6.24%/-1.13pct，其中24Q3 公司毛利率为20.46%/-1.40pct，净利率为6.58%/-2.09pct。2） 费用端，24Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.54%/+0.44pct 、4.22%/+0.11pct、0.83%/-0.08pct、-0.16%/+0.11pct，24Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.90%/+0.91pct（加大线上投入&收入增长放缓）、4.07%/+0.05pct、0.82%/-0.11pct、-0.03%/+0.16pct。

外部环境下各业务承压，产品、渠道积极调整蓄力未来成长。传统业务方面，公司将持续推进“238”战略，聚焦核心产品、调整产品结构，增加二次元品类引流并提升连带购买。科力普方面，大型央国企Q4 起逐步恢复招投标，对办公集采业务带动预计逐步体现，公司在保持合理利润的同时追求量增，看好科力普长期增长。九木杂物社方面，随着促消费政策、节假日来临，Q4 零售业务预计环比有所恢复，公司保持加速开店策略不变、并有望在海外市场有所突破。

盈利预测：预计公司2024-2026 年营业收入为250.9、283.2、317.2 亿元，同增7.4%、12.9%、12.0%，归母净利润14.7、17.0、19.3 亿元，同比分别-3.7%、15.4%、13.6%，对应PE 为19.2x、16.6x、14.6x，维持“买入”评级。

风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，2024 年消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力，或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。