同仁堂(600085)：高基数下收入稳中有升 看好Q4业绩加速增长

　　核心观点

10月29日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现收入138.20 亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润13. 50 亿元，同比下降2.92%；实现扣非归母净利润13.20 亿元， 同比下降4.17%；业绩符合我们预期。整体来看，公司Q3 收入在高基数基础上稳中有升，利润端略有承压。展望24Q4及25 年，随着公司着力规模聚集，持续推进大品种战略，叠加公司聚焦精品战略，推出御药系列产品，核心板块有望保持稳健增长趋势。

    　　事件

公司发布2024 年第三季度业绩报告，业绩符合预期前三季度实现收入138.20 亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润13.50 亿元，同比下降2.92%；实现扣非归母净利润13.20 亿元，同比下降4.17%；业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　高基数下短暂承压，全年有望稳健增长

2024 年前三季度，公司实现收入138.20 亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润13.50 亿元，同比下降2.92%；实现扣非归母净利润13.20 亿元，同比下降4.17%。其中Q3 单季实现收入40.57元，同比增长2. 42 %，收入端环比改善主要由于公司持续深化营销改革；实现归母净利润3.29 亿元，同比减少18.57%；实现扣非归母净利润3.28 亿元，同比减少17.71%，利润端承压主要由于：1）上年同期利润端基数较高；2）受原材料成本提升影响，单三季度毛利率下降3.51 个百分点为43.23%。

    　　持续深化营销改革，母公司保持稳健增长

2024 年前三季度从母公司及各子公司经营情况来看：1）母公司：随着市场终端需求增加，公司积极开拓市场，持续聚焦大品种战略，专注主业稳健发展，强化品种推广力度，在核心品种带动下实现稳健增长， 整体经营情况良好。2）同仁堂科技：实现收入54.84 亿元，同比增长2.69%，归母净利润5.46 亿元，同比增长6.26%，收入及利润在高基数基础上仍然保持较快增长。3）同仁堂商业：公司持续优化品种布局，打造规模销售平台，不断推动资源整合、深化营销改革，开展焕彩行动及零售终端赋能等多项工作，提升经营和服务质量，推动收入利润实现稳健增长。4）同仁堂国药：受香港、澳门地区零售市场持续疲软，旅客和本地居民消费模式发生明显变化影响，旅客逗留时间及人均消费水平均呈现下降趋势，导致整体业绩承压，但上半年公司持续扩大香港零售市场规模，新增三家零售终端，后续有望持续改善。

展望24Q4 及25 年：母公司预计保持稳健增长，海外子公司有望恢复展望24Q4 及25 年，在母公司方面，随着公司着力规模聚集，持续推进大品种战略落实，促进大品种销售上量、完善潜在大品种增补，叠加公司聚焦精品战略，推出御药传奇系列产品，预计24Q4 及25 年有望保持稳健增长趋势；在科技子公司方面，随着公司通过持续深化大品种战略，通过整合渠道、强化管控、发力终端等措施，推动线上、线下全面赋能，预计核心产品的市场地位及份额有望进一步提升，境外子公司业绩有望逐步好转，或将推动公司全年业绩实现稳健增长，看好公司经营持续向好；在商业子公司方面，随着同仁堂商业持续加强零售终端运营优化，深耕零售门店终端布局，创新服务模式、补齐短板，并积极培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域，预计有望实现健康增长；在海外业务方面，随着同仁堂国药积极调整业务模式、落实双轮驱动战略，在香港及其它地区积极开设新零售终端，同时加强境外产品注册以及销售渠道的拓展，预计有望实现稳步恢复。考虑到公司24Q4 业绩基数相对较低，我们看好公司24Q4 业绩加速增长。

原料价格影响毛利率，其余财务指标基本正常

2024 年前三季度，公司综合毛利率达到43.70%，同比减少2.58pp，主要由于原材料价格波动所致； 销售费用率达到17.43%，同比减少0.34pp，管理费用率达到7.69%，同比减少0.25pp，控费效果理想；研发费用率达到1.01%，同比减少0.09pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-0.53 亿元，上年同期为23 .9 4亿元，主要由于随产量增长及原材料价格上涨本期购买商品、 接受劳务支付的现金增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司背靠同仁堂百年品牌，品种资源丰富，经营壁垒深厚，随着公司大品种战略以及核心品种二次开发的持续推进，能够保证公司长期稳健增长；2）持续深化营销改革，成果初步显现，经营质量稳步提升，推动公司业绩在低基数下逐步实现恢复性增长；3）国企改革三年行动的多方信号持续释放， 公司开展市场化改革值得期待。

我们预计，公司2024-2026 年实现营业收入分别为187.15 亿元、206.10 亿元和227.35 亿元，归母净利润分别为17.38 亿元、19.20 亿元和21.26 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.27 元/股、1.40 元/股和1.55 元/股， 同比增长分别为4.1%、10.5%、10.8%，对应PE 分别为32.2x、29.2x 及26.3x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险，中药产品原材料周期性明显，目前成本端价格居高不下，原材料价格可能会进一步上升，导致成本压力进一步增大，进而影响公司业绩；4、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期。