联影医疗(688271)：海外拓展加速 四季度收入恢复可期

投资要点

公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度收入69.5 亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7 亿元，同比下滑36.9%。其中Q3 公司收入16.2 亿元，同比下滑25%；归母净利润-2.8 亿元，单季度亏损，院内招投标放缓下公司收入利润承压。我们认为，Q4 随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，四季度收入有望环比高增长。

成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增（1）院内招标放缓压力下单季度收入承压，但产品力提升有望带来公司中高端以及超高端市占率持续提升。2024 年前三季度公司国内收入55.5 亿元，国内装机放缓下收入短期承压，但公司的市场占有率，尤其是在高端和超高端产品领域，依然稳步提升。2024Q1-3 公司研发投入持续增长，占营业收入比例18.9%，同比增长0.5pct，截至2024Q3，公司累计向市场推出120 多款产品。其中2024Q3公司有多款产品获得NMPA 注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT 环形直线加速器、放射治疗模拟定位以及影像引导介入穿刺手术于一体的全新超大孔径CT 系统，以及面向民营和基础医疗市场推出的新一代40 层智能化质控CT 系统等，我们认为，即使院内招投标情况可能短期影响收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。

（2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024 年前三季度海外市场收入14.04 亿元， 同比增长36.49%；国际市场收入占比达20.19%， 收入占比同比提升6.35pct。截至2024Q3，公司有42 款产品获得CE 认证，47 款产品获得FDA（510k）许可。以代表产品看，业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T既NMPA 获批后，于2024 年5 月成功获批FDA 510（k），刷新了3.0T 磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达 20 年的世界纪录。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。

盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降（1）2024-2026 年毛利率有望提升。2024Q1-3 公司毛利率49.4%，同比提升0.74pct，公司毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比13.9%，同比提升3.7pct），整体毛利率略有提升。2024-2026 年我们认为随着公司中高端持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。（2）研发投入&海外推广持续，2024 年净利率或略降。2024Q1-3 公司净利率9.5%，同比下降4.9pct，收入短期承压下而销售研发等费用投入持续，期间费用率提升。我们认为，2024年随着公司研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。

    盈利预测与估值

综合考虑院内招采恢复趋势，我们下调公司2024 年盈利预测，预计公司2024-2026 年营业总收入分别为106.53/127.26/151.96 亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%；归母净利润分别为14.74/17.94/22.68 亿元，分别同比增长-25.36%、21.73%、26.41%，对应EPS 分别为1.79/2.18/2.75 元，对应2025 年60倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示

    国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。