百济神州-U(688235)：海外销售快速放量 血液瘤行业领先

　　投资要点

事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3 总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3 收入分别为7.5/9.3/10.0 亿美元（Q3 环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9 亿美元（+93%），美国销售额5.04 亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL 患者中的使用增多；欧洲销售0.97 亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3 销售额为1.67 亿美元（同比+16%）。2024Q3 研发费用为4.96 亿美元（+10%）, 研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP 净亏损1.21亿美元（去年同期2.15 亿美元），业绩符合我们的预期。

BTKi 领域领导者，BCL2i 和BTK CDAC 奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi 市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：

相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL 的3 期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL 新的标准疗法，预计2025H1 开始 R/R CLL 和 R/R MCL 的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过 350 例患者 ，获美国 FDA 快速通道认定，我们预计2025H1 启动三期临床用于治疗R/R CLL。

以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在 FIC/BIC 分子包括：1、肺癌：EGFR x MET 三抗，MTA 协同 PRMT5 抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4 抑制剂，CDK2 抑制剂，B7H4 ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3 x 4-1BB 双抗、CEA ADC、MUC-1 x CD16A 双抗、泛KRAS 抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4 CDAC。

盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026 年营业收入为255.3 亿元、340.6 亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。