宝丰能源(600989)：煤制烯烃民企典范 成本领先成长广阔

国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能1102 万吨/年、焦炭产能700 万吨/年、烯烃产能220 万吨/年，规模行业领先。2013-2023 年，公司通过持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润CAGR 分别达21.8%和23.9%；毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%，盈利能力显著优于同行。

确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。

1）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。短期视角看，2024 年为公司的投产大年，2025 年为公司的增量大年。公司内蒙一期300 万吨烯烃项目稳步推进，预计今年11 月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520 万吨/年，约为当前产能的2.4 倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在2025 年，公司业绩同比有望持续向上。中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能50 万吨/年，已纳入公司2024 年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能400 万吨/年，远期公司烯烃产能将达970 万吨/年，为目前公司产能的4.4 倍。

2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺VS 其他工艺：烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算，对于PDH 装置而言，65-80 美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于60 美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势。近年国际油价除2020 年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在60 美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制VS 其他煤制：在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023 年单吨烯烃约节省成本1490 元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省357、383、439、312 元/吨。3）当前成本VS 未来成本：公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的DMTO 三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约8%，以原煤价格750 元/吨测算，预计节省原料成本224 元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本351 元/吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本298 元/吨。综上，内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约873 元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。

对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化? 1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算，在2019-2021 和2023-2024Q3 两阶段，PE 价格和brent 油价相关性分别为0.80 和0.58，PP 价格和brent 油价相关性分别为0.73 和0.59，均呈现出相关性走低的态势。进入2022 年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH 等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下，烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。

2）全球投产浪潮退坡，格局毋需过度悲观。全球来看，2020-2023 年是全球烯烃产能的高速扩张期，乙烯/丙烯产能CAGR 分别为+5.5%/+8.0%；当下全球烯烃投　　产高峰已过，预计2024-2026 年乙烯/丙烯产能CAGR 分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓。国内来看，PE 与PP 供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期，但由于目前国内PE 仍有33%的进口替代空间，而PP 已基本实现国产替代，使得PE 的供需格局好于PP。据测算，2024-2026 年我国PE 的供需差（总供给-总需求）为-11/-7/+62 万吨；PP 的供需差为+43/+46/+560 万吨，格局趋于宽松，后续关注出口拉动。

盈利预测：公司作为国内煤制烯烃龙头企业，烯烃成本长期处于成本曲线左侧，同时内蒙一期300 万吨烯烃项目预计年内投产，成长动能充足。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90 亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应EPS 分别为0.89、1.93、2.32 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。