中宠股份(002891)：自主品牌业绩逐步释放 供应链出海稳健推进

公司近况

近期，我们邀请中宠股份管理层出席2024 年中金年度策略会，公司就自主品牌优化、外销代工及海外工厂展望等与市场进行了交流。我们认为，公司作为国货宠物食品龙头，国内自主品牌调整完毕恢复较快成长，海外代工出口及海外工厂双轮驱动，有望受益国货宠食崛起黄金时代。

    评论

    双十一顽皮恢复较快增长、领先翻倍增长，自主品牌业务整体较快增长。

据久谦及飞瓜数据，3Q24/10M24 公司线上销售额同增38.8%/40.3%，考虑去年同期低基数影响仍体现出较快增势，拆分来看：1）顽皮：公司去年起大量精简顽皮品牌低毛利率零食、罐头SKU，同时区隔线上线下产品线，提升自主品牌综合毛利率水平，1H24 毛利率同比+3.6ppt至37%。目前品牌已基本调整完毕，3Q24/10M24 公司顽皮品牌线上销售额同增15.8%/36.3%。2）领先：据公司战报，领先品牌双十一全周期销售额同比增长100%，位列烘焙猫粮行业TOP3。领先发力烘焙粮赛道，通过甄嬛传联名等活动持续破圈实现放量增长。3）Zeal：公司严格管控线上线下产品价盘，规避串货现象，强化新西兰高端品牌形象，目前已恢复较快增长。

出口、海外工厂双轮驱动，优质代工供应链出海布局稳步推进。我们认为，1）代工出海：据海关总署，10M24 国内宠物食品出口量/出口额同比分别+35.2%/+26.4%，低基数效应减弱后仍维持较快增长，海外宠物食品代工需求较为旺盛。同时，公司北美工厂定位优质零食代工产能，我们预计海外工厂宠物食品优质供应链资源稀缺，公司海外工厂或具备主动筛选优质高毛利订单能力，盈利能力及订单需求有望持续强于国内及东南亚出口。

2）品牌出海：公司顽皮品牌面向东南亚及中东等新兴市场，Zeal、大杰克品牌面向欧美高端市场，自主品牌出海稳步推进。

自主品牌业绩有望逐步释放，全球供应链布局稳步推进。我们认为，1）境内：公司自主品牌收入增长的规模效应，有望逐步推动自主品牌业务业绩释放。当前公司旗下核心品牌顽皮调整基本结束，随25 年更多主粮新品推出有望支撑自主品牌较快成长。中高端新西兰进口品牌Zeal、年轻化互联网品牌领先具备差异化竞争优势，有望维持快速成长；2）境外：随公司北美、新西兰等地供应链布局持续推进，利润率更高的海外工厂业务营收占比有望不断提升，夯实外销代工基础并支撑品牌出海。

    盈利预测与估值

维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年26/24 倍P/E，维持跑赢行业评级及目标价35 元不变，对应24/25 年30/27 倍P/E，存在15%上行空间。

    风险

    原材料价格波动；汇率波动；产能消化不及预期；关税变动。