浙江鼎力(603338)：浙江鼎力的预期差是什么？

核心观点：我们认为，浙江鼎力当下的预期差在于两点：①被忽视的产品力，公司产品力不仅仅在于成本控制能力带来的性价比，更重要的是能够持续推陈出新、通过差异化保持技术引领；②被放大的税率影响，由于公司国际化程度较高、欧美市场敞口较大，市场存在对于贸易摩擦影响公司业绩的担忧，实际上公司具备贸易保护关税的成功应对经验，盈利能力稳定性较强。整体而言，公司是α突出的高机行业龙头，盈利稳定高企、业绩弹性较强，估值较低，具备投资价值。

预期差一：被忽视的产品力。2021 年起，国内传统工程机械龙头陆续入局高机行业，市场竞争加剧背景下，考验的不仅仅是产品性价比，更是创新驱动的长期产品竞争力。我们认为公司产品力的核心优势在于两点：①剪叉、臂式等传统产品能够推陈出新。

剪叉式方面，公司发布电缸代替传统液压油缸的无油全电PA 系列等革新性品种，为客户在传统剪叉领域提供更丰富的选择。臂式方面，公司实现16～44m 臂式产品全系列的模块化，即全系列同平台研发、柴/电/混同平台、全部件85%以上通用，提升了后市场服务的效率，此外公司提供终身产品维修与配件保养，保障“7×24 小时”保姆式售后服务，客户TCO 使用体验较优。②全球创新性的差异化产品。公司利用底层技术的共通性横向开发具有多元化应用场景的新品，包括轨道高空车、大吸力电动玻璃吸盘车、智能定位打卡机器人、小型钻孔车等，丰富产品下游应用场景，打开未来成长天花板。

预期差二：被放大的税率影响。11 月，公司美国、欧洲面临的反倾销关税陆续获得减免。①美国方面：根据美国商务部，11 月8 日，针对公司的反倾销调查终裁结果公布，公司反倾销税率由31.54%下降至12.39%，反补贴税率保持11.95%，美国双反税率由43.49%下降至24.34%，降幅达19.15pct。本次反倾销行政复审仅针对公司独家开展，其余中国企业面临的反倾销税率仍保持165.14%；②欧洲方面：根据Access International，针对国产高机的反倾销调查终裁结果公布，公司反倾销税率由31.3%下降至23.6%，降幅达7.7pct。此轮反倾销终裁结果针对其他企业的关税调整如下：星邦智能（56.1%→49.3%）、Genie（25.6%→22.9%）、JLG（23.6%→22.5%）、临工/中联/徐工等其他配合调查公司（32%→30.2%）、其他国产品牌（56.1%→49.3%），公司反倾销税率与Genie、JLG 等外资龙头接近。面对来自欧美的双反，公司税率相对较低，依然是真正具备全球化竞争能力的国产高机品牌。

盈利能力创新高式发展，价值销售属性彰显。①行业：国内市场方面，根据工程机械工业协会，1-10 月，中国高机销量同比-14.34%；海外市场方面，根据Terex 投资者交流，Q1-Q3，Terex在手订单分别同比-18.29%、-31.9%、-49.51%。②公司：Q1-Q3，公司收入分别同比+11.53%、+34%、+38.37%，因阶段性补库完成行业需求短期波动，凭借产品谱系齐全、新品储备充分、渠道建设完善等优势，公司全球份额持续提升、收入加速增长且显著跑赢行业。盈利能力方面，Q1-Q3，公司净利率分别为20.82%、21.71%、28.01%，凭借差异化的产品属性以及欧美市场为主的外需导向，公司盈利能力持续维持高位，随着关税减免未来或进一步创新高式发展。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为76.9、94、115.5 亿元，增速分别为21.8%、22.3%、22.9%，净利润分别为20.7、26、32 亿元，增速分别为10.9%、25.4%、23.4%，对应PE分别为14.9、11.9、9.7 倍；维持“买入-A”的投资评级，12 个月目标价为71.82 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。