柳工(000528)：二次回购彰显信心 加大2025年股权激励促成长

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    12 月2 日柳工发布二次回购公告，拟以3~6 亿元“自有资金+股票回购专项贷款资金”回购1648~3297 万股（不超过18.20 元/股，中位数约2473 万股）。

发布二次回购股份公告，彰显公司发展信心

柳工拟3~6 亿元“自有资金+股票回购专项贷款资金”进行二次回购，其中专项贷款资金不超过4.2 亿元，贷款利率约1.96%，期限为1 年。按照回购价格不超过18.20 元/股计算，回购约1648~3297 万股。本次拟回购中位数约2473 万股，叠加7 月回购的1932 万股，共计约4400 万股拟合并授予（约占股本2.2%），用于新一期的股权激励或员工持股计划，旨在形成常态化激励机制，激发内生活力。

    零部件合作继续深化，自制率提升增厚利润

公司发动机来自康明斯（自制），传动部件为采埃孚（自制），液压件为恒立液压&中源液压（部分自制），四轮一带+驾驶室（自制）。1995 年柳工和德国采埃孚合资成立“柳州采埃孚”，经过30 年的稳定合作，11 月25 日柳工与德国采埃孚计划延续合作20 年，进一步深化技术合作，为柳工提供高品质传动部件；2011 年柳工和美国康明斯合资成立“广西康明斯”，柳工相较友商可以获得低成本&高质量发动机；2022 年柳工完成混改，液压件由子公司中源机械自研，目前装载机配套率超过80%，对挖掘机等产品线的配套率超15%。

构建装+挖+矿+农四大板块，结构优化凸显成长性（1）装载机：2022 年国内电装渗透率仅1%，2023 年提升至3.5%，2024Q1-Q3 突破10%，公司作为装载机龙头有望充分受益；2024M10 柳工电装单月出口超100 台，占比约23%（M10 行业出口约4300 台）。（2）挖掘机：2023 年市占率约11%，同比提升3~4pct，产品结构中大型化，125T 已经形成订单。（3）矿机&农机：矿机重点发展绿色智能方向，客户需求较稳定且毛利相对较高，目前业务拓展顺利，营收同比大幅增长；农机350 马力以上大拖是亮点，已经逐渐批量供应市场。

看好公司混改释放利润弹性&产品结构持续优化我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为303.9/135.1/405.2 亿元，分别同比增长10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.1/26.7 亿元，分别同比增长77%/37%/26%。鉴于公司混改后资产注入，电装&大挖成长性凸显，矿机&农机等补充弱周期板块，盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：国内需求复苏不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。