金风科技(002202)：整机龙头 穿越周期

　　报告摘要

公司历史悠久，穿越多轮行业周期。金风科技是由1998 年成立的新风科工贸在2001 年3 月26 日整体变更设立，历史悠久。公司自成立以来，始终围绕风电行业深耕业务，业务从风机制造业务逐步延伸到风电场投资与开发、风电服务以及水务等，开辟了多元化盈利渠道。自2004 年以来，公司经历多轮行业周期，在行业最低谷是依然实现盈利，体现了龙头穿越周期能力。最近一轮行业周期，风机价格快速下滑，公司通过成本控制、风机出货结构调整、电站产品销售等措施，使得盈利水平逐步修复、收入和利润恢复增长趋势。

国内风电整机市场集中度稳步提升,龙头企业有望更加受益。根据CWEA 数据，2023 年风电整机企业CR3 为51.60%，同比+0.64pct；CR5 为73.36%，同比+1.49pct。风电整机市场集中度自2019-2021 年连续三年下降之后正在稳步提升。金风科技从2011 年开始连续13 年蝉联国内风电市场份额第一；但近年在二线后起风机企业强有力竞争压力下，其市场份额有所下滑。未来随着市场集中度提升，金风科技作为龙头，其份额有望增加。2024 年三季度末公司外部在受订单量41.38GW，充足的在手订单量为其份额增提升形成支撑。

“两海”业务放量，风机盈利有望加速修复。1）2024 年1-11 月公司在海上风机公开招投标市场中标量达到3.15GW，占比38.5%，排名第一。2）在国内风机业务内卷的情况下，公司更加重视国际业务的开拓。

    　　截至2024 年9 月30 日，公司海外在手外部订单5.54GW，同比+45.48%。

从2023 年下半年以来通过内部降本、风机出货结构调整等措施，公司风机业务毛利率开始修复，2024H1 风机毛利率3.75%，同比+6.29pct，环比+1.88pct。展望未来，随着“两海”业务的放量，公司风机毛利率修复趋势有望加速。

风电场投资与开发&风电服务业务成为稳定的盈利渠道。1）公司风电场坚持滚动开发策略，截至2024 年9 月30 日，公司国内风电场权益在建容量4.56GW，自营风电场装机容量预计实现稳步增长。此外，2023 年开始公司积极落地电站产品销售模式，成为新的业绩增长点。2）随着风电行业发展，公司风电服务业务不断丰富产品类型，包括现场运维、备件供应、部件维修、软件升级、技改优化及发电量提升等多项服务，风电服务实现稳健增长。

投资建议：随着风机业务盈利修复，叠加风电场投资与开发、风电服务业务的贡献，公司业绩有望实现较快增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为606.03 亿元、714.13 亿元、773.47 亿元，同比增速分别为+20.11%、+17.84%、+8.31%；归母净利分别为27.35 亿元、32.77 亿元、43.05 亿元，同比增速分别为+105.45%、+19.83%、+31.37%；　　EPS 分别为0.65/0.78/1.02 元，当前股价对应PE 分别为17/14/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：风电装机不及预期、海外市场开拓不及预期、原材料大幅波动、行业竞争格局恶化等。