普洛药业(000739)：原料药业务韧性强劲 制剂及CDMO有望加速

　　核心观点

    　　公司三大业务板块2024 年各有亮点，制剂管线快速拓展，盈利能力持续提升。原料药业务韧性强劲，产能建设带来增量。CDMO项目增长趋势良好。研发投入保持高强度，搭建完善技术平台。

展望2025，我们认为应关注：1）制剂管线丰富拉动增速； 2）CDMO：D 端M 端齐发力；3）原料药：传统业务稳健， 同时公司近两年加大对医美、合成生物学等新兴业务投入，预计25 年将逐步贡献业绩增量。4）兽药品种价格见底回升，目前猪周期有一定回暖，需求端兽药使用量预计有望边际向上，关注兽药弹性。

    　　事件

    　　公司获得磷酸奥司他韦胶囊药品注册证书

12 月9 日，公司公告称控股子公司浙江普洛康裕制药有限公司收到国家药品监督管理局签发的磷酸奥司他韦胶囊《药品注册证书》。

    　　磷酸奥司他韦胶囊2023 年度国内临床医院市场规模为3 亿粒，销售额为15.3 亿元。

    　　简评

    　　API 业务韧性强劲，制剂及CDMO 发展势头良好

制剂管线快速拓展，盈利能力持续提升。公司坚持“做好药品”战略，在抗感染、心脑血管、抗肿瘤和精神类药物领域发展优势品种。受益于近年来持续投入及前瞻布局，公司制剂产品管线拓展迅速，24H2 已获得7个制剂批准文号，包括抗抑郁症药物盐酸安非他酮缓释片、抗感染药物左氧氟沙星片、肝病治疗药物注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸及其肠溶片、抗流感病毒药物磷酸奥司他韦胶囊等。此外7 月以来公司已有两个在美国获批的制剂品种，分别为高血压治疗药物琥珀酸美托洛尔缓释片和帕金森病治疗药物盐酸金刚烷胺片。制剂研发方面公司在浙江成立杭州普洛药物研究院，目前在研项目30 多项，随着研发管线逐步获批上市，制剂板块有望迎来加速发展。同时24Q1-3 公司制剂板块毛利率提升接近10 pct，主要由于1）集中生产带来的生产效率大幅提升和综合成本下降；2）部分产品销售模式调整优化。随着后续制剂管线丰富，我们预计规模效应将得到进一步加强，推动制剂板块盈利能力稳步提升。

原料药业务韧性强劲，产能建设带来增量。公司原料药中间体板块产品丰富，涉及抗感染类（头孢系列、青霉素系列）、精神类系列、心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列，在2024 年外部环境面临挑战、行业竞争激烈背景下仍保持强劲韧性。板块增量方面：

1）高端产能API 车间303 和304 于24 年3 月建设完成并投入使用，两车间投资4.4 亿，采用合成生物学与化学结合工艺，领先传统化学合成工艺。后续产能利用率持续爬升将带来业绩释放；2）医美业务发展趋势良好，公司现有业务中已有医美原料相关业务超2 亿元，目前已与一些客户群建立合作关系，并通过国际知名化妆品公司审计。品种方面公司短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期在肉毒素等品类上将开展布局。

3）多肽业务产能建设中：24 年10 月公司披露多肽原料药车间拟投资3 亿元，设计产能1.2-2 万升， 目前产能建设正处于设计阶段。10 月15 日公司司美格鲁肽注射液IND 申请获CDE 受理，预计在专利到期前完成相关工作，叠加公司多肽产能进展，有望为中长期业绩贡献增量。

CDMO：项目增长趋势良好。公司CDMO 事业部拥有三个研发中心，分别位于美国波士顿，中国上海浦东和中国浙江横店，可以为客户提供包括FT E，FFS 在内的各种类型的研发和制备服务。2024Q1-3 公司C DM O 研发阶段项目数占比63.7%，商业化项目数占比36.3%；研发阶段项目同比增速57%，商业化项目增速3 3% ，研发及商业化阶段项目均表现出良好增长。目前公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，24 年3 月公司与上海臻格生物签订战略合作协议，双方将联手打造一站式ADC CDMO 服务平台，覆盖多样化抗体、多样化小分子毒素及linke r 技术平台，为ADC 制药客户提供更多优势技术选择。随着公司CDM O 能力逐步升级迭代，竞争力持续提升，服务客户数量及项目数有望持续增长。

研发投入保持高强度，搭建完善技术平台。公司各板块研发活动保持活跃，24Q1-3 研发投入4.67 亿，研发费用率超过5%。目前公司已建立了多个技术平台，可为公司三大业务提供全面、专业、优质和高效的服务。原料药事业部和CDMO 事业部已建立了流体化学技术平台、晶体和粉体技术平台、合成生物学及酶催化技术平台、多肽技术平台、PROTAC 技术平台和ADC 技术平台；制剂事业部已建立了微丸缓控释技术平台、微片技术平台和干混悬剂技术平台。24 年4 月，公司宣布聘请Dan iel Xu 博士担任多肽技术平台首席科学家。24 年7 月，公司宣布聘请Johannes Platzek 博士担任CDM O 全球创新药研发生产服务平台首席科学家。Danie l Xu 博士深耕多肽行业二十余年，在多肽药物工艺研发和规模化生产方面能力突出。Johannes Platzek 博士服务于拜耳三十余年，参与和主导了多个新药的研发及商业化生产，在路线设计、工艺优化、放大生产等方面积累深厚。技术平台的搭建和优秀人才的引入将助力公司更好地服务全球创新客户。

未来展望：1）制剂管线丰富拉动增速：公司制剂业务加快推进“多品种”发展策略，截至24H1 公司已有120 多个制剂品种，在研项目51 个，随着研发管线逐步获批上市，25 年制剂板块有望迎来加速发展。

2）CDMO：D 端M端齐发力。公司近年来在研发端持续投入，D 端能力持续加强，在手项目数稳定增长，“漏斗型”结构逐渐成型。同时积极布局新分子领域，ADC CDMO 能力迭代升级。随着在手项目逐步向后导流，商业化阶段业绩贡献预计持续提升。

3）原料药：传统业务稳健，医美、合成生物学增量。公司作为国内特色原料药行业龙头企业，原有成熟API业务我们预计将保持稳健发展趋势，同时公司近两年加大对医美、合成生物学等新兴业务投入，24 年1 1 月公司正式成立医美及化妆品原料事业部，以合成生物学、化学合成、多肽等技术研发平台为支撑，持续发力医美及化妆品产业链上游，预计25 年将逐步贡献业绩弹性。

4）关注兽药弹性。公司原料药及CDMO 板块均有一定兽药相关业务，API 业务中兽药以抗生素主流品种为主，应用于动物养殖和保健，同时公司在高端兽药CDM O 研发与生产方面拥有丰富的经验。兽药板块部分主力品种此前受供求关系影响价格发生较大波动，24Q2-Q3 多数品种价格见底后有所回升，后续随着落后产能逐步出清，供给侧有望得到优化；同时目前猪周期有一定回暖，需求端兽药使用量预计有望边际向上， 看好公司兽药业务企稳回升。

    　　盈利预测及投资评级

公司原料药业务稳健增长，新业务方向逐渐发力。CDM O 板块加速成长，收入占比逐渐提高。制剂业务积极布局，有望贡献长期增量。我们看好公司三大板块在新产能落地后的成长潜力，预计公司2024-202 6 年实现营收124.8、140.7 以及160.6 亿元，同比增长8.73%、12.81%以及14.10%，实现归母净利润11.4、13.6 以及1 7. 0亿元，同比增长7.89%、19.17%以及25.19%，对应24-26 年PE 为17、14 及11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

国际贸易环境变化风险。公司目前产品包括较多出口品种，境外收入占比超过40%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。