巨化股份(600160)：2025年配额公布 制冷剂高景气延续

　　事件：2024年12月16日，生态环境部发布了《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。

点评：此次分配方案二代制冷剂配额与此前的征求意见稿基本相同，符合市场预期，三代制冷剂主要品种R32 配额略低于征求意见稿，略超预期。我们认为制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，公司2025 年估值合理，维持“买进”评级。

二代制冷剂配额按计划削减，符合预期：此次公示的2025 年HCFCs（二代制冷剂）的配额，总额和各品种配额均与9 月的征求意见稿一致，符合市场预期。2025 年二代制冷剂生产配额合计16.36 万吨（较2024 年削减5.12 万吨），其中内用生产配额8.60 万吨（较2024 年度削减4.30万吨）。主要品种R22 生产配额为14.91 万吨（占总生产量配额的91%），较2024 年同比削减3.28 万吨，削减比例为18%,内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10 万吨，削减比例为28%。

其他品种来看，R142b 生产配额0.34 万吨，较2024 年削减0.60 万吨，内用生产配额0.12 万吨，较2024 年削减0.46 万吨。R141b 生产配额0.92万吨，较2024 年削减1.2 万吨，内用生产配额0.34 万吨，较2024 年削减0.74 万吨。二代制冷剂品种公司2025 年将有R22 生产配额3.89 万吨，占全国配额26.1%，其中内用配额2.53 万吨，占全国配额29.4%，内用配额占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。

三代制冷剂配额略超预期，部分品种配额增量略低：此次公示的2025 年HFCs（三代制冷剂）生产配额合计79.19 万吨，略低于9 月征求意见稿的80.16 万吨；其中内用生产配额38.96 万吨，也略低于征求意见稿的39.54 万吨。此次配额公示中R32、R245fa、R134a 配额低于征求意见稿，略超出市场预期，其余品种配额总体变化不大。主要品种R32 生产配额28.03 万吨，较2024 年配额增加4.08 万吨，低于9 月征求意见稿中的新增4.5 万吨，内用生产配额18.45 万吨，较2024 年配额增加4.25 万吨，低于9 月征求意见稿中的新增4.5 万吨。2025 年R245fa 生产配额1.95万吨，较2024 年增加0.54 万吨，低于征求意见稿中的新增0.8 万吨，内用生产配额1.40 万吨，相较于2024 年增加0.54 万吨，低于征求意见稿中的新增0.8 万吨。此外2025 年R134a 生产配额20.83 万吨，相较于2024 年削减0.74 万吨，征求意见稿并未有此削减。公司收购飞源化工后，共计R32 配额12.8 万吨，占国内总配额的45.8%,具备绝对优势，公司R125、R143a、R134a 等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了三代制冷剂的绝对领先地位。我们认为，三代制冷剂的供给收缩略超预期，且二代制冷剂退出将拉动三代的需求，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。

需求和库存向好，制冷剂维持高景气：截止12 月24 日，国内二代主流制冷剂R22 均价3.3 万元/吨(YOY+69%)，三代主流制冷剂R32 均价4.25万元/吨（YOY+154%）,R125 均价3.9 万元/吨（YOY+42%），R134a 均价4.2 万元/吨（YOY+53%），均处于较高位置。需求端，空调内外需消费均超预期，据产业在线数据，11 月国内家用空调生产1671 万台，YOY+55.7%；销售1538 万台，YOY+44.2%。其中，内销673 万台，YOY+ 28.7%；出口865 万台，YOY+59.1%。预计国内促消费政策仍将持续，对海外新兴市场的出口也将维持较快增速，看好需求端的景气持续。此外，2024 年是配额实行的第一年，企业前期累积库存较高，经过一年的消化，当前实际库存较去年环比回落，企业轻装上阵，主动话语权较强。据氟务在线，企业反馈当前R32、R125、R410、R134a 企业外贸订单报价均上调至4.2万元/吨以上，行业自律性有望向外协同。我们预计供给端的定价能力将进一步提升，预计制冷剂价格仍将维持高度景气。公司作为国内制冷剂龙头企业，配额全国领先，将充分受益于这一景气行情。

盈利预测：我们略上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现归母净利润21.5/31.2/38 亿元（前值21.5/30.0/37.5 亿元），yoy+127%/+45%/+22%，折合EPS 为0.79/1.16/1.41 元，目前A 股股价对应的PE 为30/21/17 倍，25 年估值合理，维持“买进”评级。