恒瑞医药(600276)：创新&国际化 双驱加速拐点

　　投资要点

历史上中国医药行业经历多次政策变化，公司一直保持相对稳健的增速，充分显示公司在政策演变中较强韧性。我们看好在2019-2024 年经历了集采、医保谈判价格波动影响后，公司2025 年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1 等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，首次覆盖并给予“买入”评级。

亮点：高产出+强储备，稳健资产拐点渐现

1）经营：长期稳健，拐点渐现。2007-2020 年的14 年间公司ROE 维持20%上下小幅波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。伴随着2021-2024 年集采、核心产品医保谈判等因素扰动触底，创新药持续放量，公司2023Q1-2024Q3 收入和归母净利润增速显著恢复，重回20%+ROE 仍值得期待。2）研发：高投入、高产出、强储备。恒瑞医药在2018 年开始进入创新药商业化加速期，2018 年开始平均每年获批2 款创新药，公司已获批15 个自主研发创新药，2款合作引进创新药。我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和销售额领先地位。3）销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量。销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从2018 年的143 万/人/年提升到2023 年250 万/人/年，接近翻倍提效显著。我们认为经过2020-2024 年公司销售队伍持续优化之后，销售费用率望继续优化，人均产值持续提升。

    　　集采：压力持续释放，经营拐点清晰

1）已集采展望：我们预计白蛋白紫杉醇和2024 年才执行集采价格的卡泊芬净会在2024 年逐渐见底。其他第1-8 批已集采品种销售额绝对值已经较低（wind 医药库）。 2）未集采展望：创新加速，影响可控。从还未被纳入集采的碘佛醇、布托啡诺、七氟烷等竞争格局看：有较大概率不会同时集采，再叠加公司创新药产品进入商业化加速期，因此我们认为未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续变好。3）拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰。在创新药和仿制药品种放量驱动下，2022Q2 后季度收入绝对值趋势性提升，拐点逐渐清晰。此外2024 年FDA 已经批准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊三个产品上市，期待后续有大单品获得FDA 批准后带来的弹性空间。

创新：加速新拐点，看好24-26 年增长弹性

1）执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力。公司在新的有较大的发展潜力的领域（如眼科、核药）会积极快速前瞻响应，快速构建管线矩阵，打造强竞争力和领先优势。从疾病领域看：肿瘤占据主导，代谢性疾病、风湿免疫居其次，眼科望迎来收获期。从临床执行力看：强大的临床开发能力和执行力，助力公司管线快速推进。2）看管线：重磅潜力管线多点开花。自免（JAK、IL-17、IL-4R）、代谢（GLP-1/GIP 双靶+口服）进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎。双抗（ PD-L1/TGF-βRII 双抗）&ADC（HER2、HER3、CLDN18.2、TROP2）平台收获期，多款潜在FIC/BIC 产品。3）商业化：2024-2026 年望再加速，驱动收入重回快增长。截止2024 年10 月21 日有8 款创新药新单品20 余项新适应症处于NDA 阶段，刚进入商业化的CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕等望快速放量。我们看好公司2025 年开始进入创新药产品/适应症商业化获批和收入增长新一轮加速期，进而驱动公司业绩向上拐点出现。

    　　国际化突围：海外授权加速，商业化突破期

1）海外管线： 首个创新药已在美国BLA，多产品临床后期。2024 年10 月15日公司公告：注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的BLA 申请获得FDA 受理。FDA 目标审评日期为2025 年3 月23 日。2024H1 公司三个ADC 产品获得美国FDA 授予快速通道资格（FTD）。2）授权加速：拉动业绩增长， 期待国际化新突破。公司重磅授权Deal 不断，且首付款不断确认，成为显著拉动公司业绩增长的第二引擎。2023年开始公司创新药产品授权明显加速，公司披露2024H1 收到的Merck Healthcare1.6 亿欧元对外许可首付款确认为收入，使得2024H1 利润增加较多。

    　　盈利预测与估值

我们认为：1）国内仿制药：集采的压力边际改善，还未集采大单品中碘佛醇和七氟烷地方集采已经推进，预计国家集采时对业绩影响逐渐削弱；2）海外仿制药：在白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体放量驱动下有望快速增长，迎来新突破；3）国内创新药：商业化持续加速，商业化大单品CDK4/6、海曲泊帕、PD-L1 等望2025-2027 年快速放量。即将商业化肿瘤重磅产品PD-L1&TGF-β、HER2ADC，自免重磅产品JAK、IL-4R，减重重磅产品GLP-1/GIP 等望2024-2027 年陆续商业化，大市场奠定大弹性，商业化后快速放量望驱动公司进入新一轮的快速增长期。4）创新药国际化：CLDN18.2 ADC 和GLP-1 产品组合的海外授权deal 充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现。叠加卡瑞利珠+阿帕替尼海外即将商业化驱动，公司进入国际化加速兑现期。

我们预计2024-2026 年公司营业收入有望达到268.16、292.86、 347.23 亿元，归母净利润59.73、66.66、79.39 亿元，对应EPS 分别为0.94、1.04 和1.24 元，12月24 日股价对应2024 年49 倍PE（2025 年为44 倍）。我们看好公司2025 年开始进入新一轮重磅创新药产品数量、价值和国际化加速期，驱动公司业绩端快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、测算风险。