盐津铺子(002847)：多渠道驱动 增长势能强劲

　　公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。

量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023 年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2 万家，规模809 亿元，预测到2025 年，国内量贩零食门店的数量将达4.5 万家，市场规模将达1239 亿元。

量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。

开店空间8.1 万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1 万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6 万家，当前渗透率约为44%。

4 个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024 年H1 量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约 25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商 SKU 数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。

公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1 万家，未来行业总规模可达2106 亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023 年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30 亿元，与23 年相比有约不到4 倍空间。

公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV 占比较高（24Q1 达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。

投资建议：我们推测公司2024-2026 年营业收入分别为51.98/64.29/76.49 亿元， 归母净利润分别为6.45/8.27/10.35 亿元， 分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS 分别为2.36、3.03 和3.79 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为25、20 和16 倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。