渝农商行(601077)：深耕重庆县域 低成本 高股息

全国首家“A+H”股上市农商行，县域优势突出。渝农商行正式挂牌成立于2008年，是国内规模最大的农商行，也是重庆市网点布局最多的商业银行，3Q24 渝农商行总资产超1.5 万亿。于2010、2019 年在港交所、上交所主板上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。1H24 分支机构共1743 个，覆盖重庆全部38 个行政区县，县域网点占比约83%。在县域地区具备人熟地熟的优势，下沉的网点布局带来较好的渠道基础。

股权结构以当地国资为主，管理层专业、年轻。渝农商行前十大股东中，国资占比约31%，其中城建类股东居多，有利于渝农商行获取当地优质基建项目，保持对公业务的较快发展；现任行长隋军及新任的几位副行长均在渝农商行、重庆银行长期供职，对重庆区域的金融机构经营情况较为了解。管理层平均年龄在53 岁左右，整体相对年轻，银行从业经验丰富，有利于公司长期战略延续。

专注“零售立行”，紧抓区域战略发展机会。渝农商行零售业务占比可比同业较高，零售银行业务收入占营收比重稳定在43%左右。1）对公业务重点发力区域基建、政信类与产业项目。渝农商行抓住成渝双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来对公贷款增长有支撑；2）零售业务发展稳健，县域贡献占比上升。虽受按揭提前还款及消费贷走弱拖累，零售贷款走弱，但渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，1H24 普惠小微贷款余额1367 亿元，居重庆第一。个人经营性贷款保持双位数增长，占零售贷款的比重上升至1H24 的42%。

低成本负债优势显著，资负结构仍有优化空间。由于渝农商行网点布局广（1H24 在重庆地区有 1741 个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好较低，基础稳固，低成本负债优势显著。但是由于贷款定价及占比较低（3Q24 贷款占比仅46%，低于上市农商行平均近60%贷款占比），因此生息资产收益率相对同业较低，息差处于行业中游水平。未来渝农或主要通过优化资负结构及调降存款成本率来稳住息差。

资产质量出清快，不良生成明显改善。渝农商行贷款资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度，渝农不良率改善，不良生成率下降较快。渝农商行对公贷款资产质量有望保持稳定，个人贷款不良率仍有优化空间。作为化债重点省市，重庆化债进度较快，后续对当地银行的资产质量影响渐小。并且渝农房地产贷款占比较低，不到1%，无需担忧地产风险；而零售端，渝农商行的个人贷款不良率有所上升，主要是消费贷和个人经营性贷款逾期增加。10 月以来各项支持经济复苏的政策陆续推出，房市股市均有积极表现，随着“宽货币+宽财政”政策落地，经济有望加快复苏，居民部门的收入及还贷能力有望提升，渝农个人贷款不良率有望改善。

投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，资产质量改善，首次覆盖给予“推荐”评级。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大。营收降幅有所收窄，存量不良包袱已基本出清，资产质量有所改善，股息率较高，具备较好的投资价值。预计2024E-2026E 公司营收同比增速分别为-0.1%、0.4%、5.1%，归母净利润增速分别为5.0%、2.6%、6.6%。

当前股价对应2025E PB 为0.51X，近五年公司历史平均PB 在0.49X，可比公司平均2025E PB 在0.58X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E 目标PB 0.57X，对应A 股/H 股目标价6.66 元/4.82 港币，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化；2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄；3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。