徐工机械(000425)：工程机械如月之恒 矿山机械如日之升

工程机械行业龙头历史复盘，中国制造装备业的响亮名片公司成立于1989 年，自创立之初便深耕工程机械，经历多轮周期，发展成为国内工程机械龙头之一。根据公司2023 年报，公司成为唯一连续三年跻身KHL Yellow Table 全球前三甲的中国工程机械制造商，在中国工程机械工业协会统计的21 大类工程机械中，公司16 类主机位居国内行业第一。2023 年，公司实现营收928.48 亿元，同比-1.03%，实现归母净利润53.26 亿元，同比+ 23.51%；2024 前三季度，公司实现营收687.26 亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09 亿元，同比+ 9.71%。

挖机：国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期； 根据Off-HighwayResearch 预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027 年市场规模有望达192 亿美元，24-27 年CAGR 为19.73%；公司作为国内行业龙头之一，经营表现则有望与周期上行共振。

海外：目前工程机械企业自主出海趋势明显，2022 年我国工程机械出口金额同比增长30.20%至443.02 亿美元，2023 年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为485.52 亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。在海外未来几年7000 亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。

    　　矿机：流动性松绑带动矿山资本开支增加，公司矿山机械进入龙头企业供应链

铲装及运输为矿山产业最核心环节，行业集中度极高，国产化率低，全球市场空间广阔。

    　　β：铜价变化与矿山设备营收一致性强，复盘铜价周期，我们预计未来伴随着流动性的释放，铜价格或将迎来上升，继而带动铜企资本开支，最终传导到矿山机械厂商。

α：公司自2010 年开始深耕矿山挖机设备，相关经验积累深厚。可靠性为矿山机械核心指标之一，公司生产的125 吨矿用挖掘机连续作业超过2万+小时，400 吨矿用挖掘机已经连续作业8 年，累计运行4 万+小时，700吨矿用已经过1.5 万+小时可靠性试验。矿用卡车、矿用挖机均已进入国际一线高端矿企，后续有望持续导入。

盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；此外，公司未来矿山机械设备有望持续为业绩带来增量；因此我们预计公司2024-2026 年营收分别为937.30、1019.71、1156.33 亿元，yoy 分别为+0.95%、+8.79%、+13.40%；归母净利润分别为62.62、81.57、107.19亿元，yoy 分别为+17.55%、+30.27%、+31.41%；公司作为唯一连续三年跻身KHL Yellow Table 全球前三甲的中国工程机械制造商，我们给予公司2025年目标PE 15X，对应目标价10.35 元 ，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险、汇率波动风险、海外拓展不及预期