三一重能(688349)：盈利能力拐点已现 出海版图继续扩张

　　投资要点

传承制造业基因，彰显产业链优势：公司成立于2008 年，2022 年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20 年抢装潮机遇，20 年营收/归母净利93.11/13.72 亿元，同比高增529/993%。国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23 年实现营收/归母净利149/20 亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。

营收稳健增长，盈利能力进入拐点：公司24Q1-3 营收90.7 亿元，同21.1%，归母净利润6.8 亿元，同-33.5%，毛利率15.5%，同-4.1pct，归母净利率7.6%，同-6.2pct；其中24Q3 营收37.9 亿元，同环比5.9％/6.6％，归母净利润2.5 亿元，同环比17.6%/49.8％，毛利率14.9%，同环比0/0.6pct，归母净利率6.6%，同环比0.7/1.9pct。

开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：11 月29 日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna 主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14 亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25 年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna 主权财富基金计划到2030 年与三一重能携手建设约合6GW 的风电装机以满足日益增长的电力需求。

降本控费得当，费用率大幅下降：公司24Q1-3 期间费用12.4 亿元，同-17.1%，费用率13.7%，同-6.3pct，其中Q3 期间费用4.4 亿元，同环比-25.3%/17.2%，费用率11.5%，同环比-4.8/1pct；24Q1-3 经营性净现金流-32.1 亿元，同-386.5%，其中Q3 经营性现金流-4 亿元，同环比-129.5%/-70.1%；24Q1-3 资本开支14.6 亿元，同-42.5%，其中Q3 资本开支5.1亿元，同环比-38.2%/80.9%；24Q3 末存货63.4 亿元，较年初105.4%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司风场建设节奏变慢，致风场转让规模低于预期，我们下调24~26 年归母净利润至20.9/27.4/32.6 亿元（原值为24.2/28.8/32.9 亿元）， 同比+4.4%/+31.0%/19.0% ， 对应PE 为18.4/14.1/11，8X，基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。