工业富联(601138)：看好前沿模型相关投入推动业绩持续增长

　　投资建议：DeepSeek 影响担忧过度放大，持续看好公司2025 增长

工业富联股价近期出现显著回调，主要受DeepSeek 发布后投资人对算力需求放缓担忧的影响。在《DeepSeek：十问十答》中，通过对DeepSeek影响以及四大北美云厂商4Q24 资本开支的分析，我们认为（1）探索下一代前沿模型相关投入依然强劲，（2）DeepSeek 导致2025 年算力需求增速放缓的担忧可能被过度放大。我们继续看好，GB200/GB300 系列放量，推动公司2025 年收入保持20%以上强劲增长，维持对工业富联的"买入"评级，目标价37.2 元，对应82%上升空间。

观点#1：CSP 业绩显示算力需求长期增长趋势不改

尽管DeepSeek 引发市场对算力需求结构的讨论，但主要CSP 在财报电话会中均明确表示探索性算力投入不会缩减。微软、谷歌、Meta 等CSP 业绩会后，根据Factset 一致预期（截至2025/2/5），2025 年资本开支合计预计将达到2892 亿美元，较2024 年增长约28%。从业绩会上我们看到，北美四大云服务商（CSP）的战略重心正加速向下一代前沿模型研发倾斜。Meta明确提出2025 年将投资600-650 亿美元用于AI 基础设施，重点支持Llama4 和Llama 5 的研发。

    　　观点#2：DeepSeek 对前沿模型相关投入影响或有限

我们认为AI 大模型相关算力主要分为：用于研发通向通用人工智能（AGI）的前沿模型的探索性算力，以及面向一般消费者的应用性算力。DeepSeek的突破主要体现在应用层算法效率提升，但其技术路径与前沿模型研发存在本质差异。只要探索性算力的投入仍在产生正向回报，AI 算力的增长范式短期内不太可能发生根本性变化。

    　　观点#3：GB200/GB300 放量，或推动2025 年收入保持20%以上强劲增长

过去几个月，受GB200 出货节奏放缓等报道的影响，工业富联股价出现一定波动。2024/10，微软Azure 宣布，微软Azure 成为首个运行BlackwellGB200 的云平台。我们预计GB200 系列产品从2Q25 开始大规模出货，GB300 系列从下半年开始出货，推动公司2025 年收入保持20%以上增长。

    　　维持目标价37.2 元，维持买入评级

维持24-26 年归母净利润预测为243/308/349 亿元，同比增速分别为15.43%/26.73%/13.31%，对应EPS 为1.22/1.55/1.76 元。公司是AI 算力建设核心受益者，参考可比公司25 年PE 均值23x，给予25 年24x PE，维持目标价37.2 元，维持买入。

    　　风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。