森麒麟(002984)：淡季及年底费用影响 Q4盈利环比下行 摩洛哥基地放量在即

公司公告： 依据公司业绩预告，2024 年公司实现归母净利润21.0-23.6 亿元（中值约22.3亿元），同比增长53.45%-72.45%，实现扣非归母净利润20.4-23.0 亿元（中值约21.65亿元），同比增长56.37%-76.30%；其中24Q4 实现归母净利润约3.74-6.34 亿元（中值约5.04 亿元，同比+34%，环比-22.3%），24Q4 扣非归母净利润约3.22-5.82 亿元（中值约4.52 亿元，同比+30.2%，环比-31.4%）。Q4 盈利环比下滑主要由于退税金额减少、半钢发货淡季减少，以及年底奖金等费用因素影响。

24 年行业成本承压，需求稳健增长，公司依托泰国反倾销税率降低及客户持续开拓，销量及盈利持续增长。依据百川数据，2024 年主要原料天胶同比+22%、丁苯橡胶+23%、顺丁橡胶+24%、炭黑-10%，整体原料压力受橡胶类影响有所提升，海运费今年进入二季度开始上行，公司也付出一定补贴。行业需求端，依据米其林官网，2024 年半钢配套/替换同比-2%/+4%、全钢配套/替换同比-7%/+3%（剔除中国市场），整体呈现微增。公司2024 年通过不断拓展渠道，半钢胎海外订单供不应求，泰国基地基本满产满销。同时国内内部流程再造，最大限度地实现人员、设备、软件的有机结合，不断优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，最大程度地发挥智能制造效应。

四季度盈利受淡季及年底费用计提影响，同时退税环比减少，盈利环比有所下滑。四季度原料价格环比有所提升，依据百川数据，四季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑价格分别环比+16%、+1%、-4%、-6%；海外订单仍较为饱满，国内外基地相对开工率仍相对较高，受淡季影响，估计Q4 半钢销量环比略有下滑，泰国全钢经历前期美国反倾销税加征，客户提前补库影响，销量环比略有恢复。此外，由于泰国半钢反倾销税率下滑，Q4收到最后的退税。24 年公司成功接洽多家海外整车厂，因此研发团队等人员年底奖金计提较多，叠加年底销售返利等费用影响，四季度盈利环比有所下滑。

摩洛哥开始小批量发货，我们估计25 年实现销量600-800 万条半钢胎，有望提升公司高端配套以及抵御贸易壁垒的能力。依据公司投资者问答，摩洛哥年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于24Q4 投产运行，另外公司已成为德国大众、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团等这车厂商的合格供应商。此外，摩洛哥基地有望帮助公司更好抵御贸易壁垒，可以灵活进行产能调配。25 年海外资本开支较多，轮胎出厂—渠道—消费者，渠道筛选尤为重要，海外经销商渠道成熟、对供应商选择严格，头部企业全球化更全面，保证产品力的同时积累十余年渠道合作经验，在同一段位下具备更强竞争力。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润约23.1、24.6、28.1 亿元，对应PE 约11、10、9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放及消化不及预期；公司24 年12 月发布公司实控人、董事长收到中国证监会《行政处罚事先告知书》及《行政处罚决定书》的公告，与公司业务经营情况无关。