万华化学(600309)：全球MDI厂家纷纷涨价 需求支撑行业景气度上行

　　事项：

事件：近期全球主要聚氨酯企业相继上调MDI 和TDI 产品价格，覆盖多个区域市场。巴斯夫于2025 年1月7 日对东盟及南亚地区的Lupranate MDI（MS 等级）提价300 美元/吨，随后于1 月10 日对同区域TDI产品同步调涨300 美元/吨，原因主要包括可持续商业发展以及运输、能源和监管工作成本的持续增加；2025 年1 月15 日，万华化学宣布上调东盟地区MDI 和TDI 售价各200 美元/吨；亨斯迈则自2025 年2 月1 日起针对欧洲、非洲、中东及印度地区，将MDI 及其基于MDI 的聚氨酯系统产品价格提高125 欧元/吨；，韩国锦湖2 月份对中国地区聚合MDI 最新报盘2200 美元/吨CIF，较12 月份报价提升100 美元/吨。MDI市场价格较年初实现增长，据卓创资讯，2025 年2 月7 日，聚合MDI 和纯MDI 市场价格分别为18875/19550元/吨，较年初（2025 年1 月2 日）增长750/1150 元/吨，涨幅达4%/6%。

国信化工观点：1）行业主要聚氨酯企业集中调价，涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，同时行业集中度高、库存低位等因素也支撑了价格上行；2）需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI 景气度支持较强；3）全球拟新增MDI 产能主要来自万华化学，公司多个新项目稳步推进中；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44 亿元，对应EPS 为4.68/5.50/6.03 元，当前股价对应PE 为14.7/12.5/11.4 X，维持“优于大市”评级。

    　　评论：

    　　MDI 景气度提升，企业相继上调价格

近期全球主要聚氨酯企业相继上调MDI 和TDI 产品价格，覆盖多个区域市场。巴斯夫于2025 年1 月7 日对东盟及南亚地区的Lupranate? MDI（MS 等级）提价300 美元/吨，随后于1 月10 日对同区域TDI 产品同步调涨300 美元/吨，原因主要包括可持续商业发展以及运输、能源和监管工作成本的持续增加；2025年1 月15 日，万华化学宣布上调东盟地区MDI 和TDI 售价各200 美元/吨；亨斯迈则自2025 年2 月1 日起针对欧洲、非洲、中东及印度地区，将MDI 及其基于MDI 的聚氨酯系统产品价格提高125 欧元/吨，主要归因于原材料、能源及物流成本攀升；韩国锦湖2 月份对中国地区聚合MDI 最新报盘2200 美元/吨CIF，较12 月份报价提升100 美元/吨。行业龙头企业集中调价，转嫁成本压力，维护利润空间。MDI 市场价格较年初实现增长，据卓创资讯，2025 年2 月7 日，聚合MDI 和纯MDI 市场价格分别为18875/19550 元/吨，较年初（2025 年1 月2 日）增长750/1150 元/吨，涨幅达4%/6%。涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，同时行业集中度高、库存低位等因素也支撑了价格上行。

聚合MDI 景气度提升，出口较强，库存相对低位。据Wind 数据，2024 年四季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI 市场均价分别为18178/18672/12911 元/吨，同比+17%/-11%/-25%，环比+4%/+1%/-4%；价差分别为10470/10964/8826 元/吨，同比+61%/-7%/-28%，环比+12%/+6%/+1%。聚合MDI 价格及价差同环比均有提升，纯MDI 和TDI 价格及价差同比下降，但价差环比有所提升。MDI 出口量处于较高水平，2024 年12月，聚合MDI 出口量10.05 万吨，同比+87%，环比-2%；纯MDI 出口量0.95 万吨，同比+41%，环比+19%。

库存方面，MDI 社会库存处于相对低位，尤其是聚合MDI。

需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI 景气度支持较强。2024 年12 月，我国冷柜产量同比提升4.9%，家用电冰箱产量同比增加10.3%；出口冰箱数量636 万台，同比增加10.7%。下游冰箱冷柜产量延续同比提升态势，且出口市场较好，支撑聚合MDI 景气度。2025 年1 月5 日，国家发展改革委、财政部发布了《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出加力支持家电产品以旧换新，积极支持家装消费品换新，完善汽车置换更新补贴标准等。政策助力之下，预期聚合MDI 景气度得以延续。

近期亚洲地区MDI 部分装置停车检修。日本东曹40 万吨/年装置1 月17 日因故临时停车，暂停报价；韩国锦湖41 万吨/年装置计划2 月初起检修一个月（另20 万吨/年装置正常运转）；韩国巴斯夫MDI 装置计划于2 月9 日检修一个月左右；日本科思创7 万吨/年装置将于3 月展开为期一个月的计划检修。

    　　全球拟新增MDI 产能主要来自万华化学

目前全球主要MDI 厂商总产能约为1076 万吨，拟新增产能约为173 万吨，其中万华化学拟新增产能130万吨，为产能增长主力。近期万华化学（宁波）180 万吨/年MDI 技改项目发布竣工环境保护验收公示，即今年将新增60 万吨MDI 产能。2024 年10 月25 日，万华化学（福建）150 万吨/年MDI 技改扩能一体化项　　公司多个新项目稳步推进中。公司除了聚氨酯技改扩能项目之外的规模较大的在建项目中，二期120 万吨乙烯预期将于2025 年一季度建成投产，另外，二期40 万吨POE、高端α-烯烃(1-辛烯、1-己烯)、一期100万吨乙烯技术改造项目有望于2025 年投产。

公司年产1 万吨香兰素产业链项目及营养品二期项目获环评批复，精细化学品及新材料业务板块再获新进展。香兰素是一种广泛使用的食品添加剂，主要作为香精和调味剂。年产1 万吨香兰素产业链项目投资额17.4 亿元，项目新建3 个生产单元，分别为50000 吨/年苯二酚单元(BP 单元)、12000 吨/年邻甲氧基苯酚/邻乙氧基苯酚单元(MP 单元)及10000 吨/年甲基香兰素/乙基香兰素单元(VN 单元)及配套公辅工程。营养品二期项目投资额1.5 亿元，主要建设内容为新建类胡萝卜素合成(CRS)单元和类胡萝卜素制剂(CRP)单元，项目产品总产能为营养品晶体236.2 吨/年，副产三苯基氧膦(TPPO)349.9 吨/年，营养品制剂1250 吨/年。

    　　投资建议

公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44 亿元， 对应EPS 为4.68/5.50/6.03 元， 当前股价对应PE 为14.7/12.5/11.4 X，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示

    　　项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。