海尔智家(600690)：国补利好海外复苏 估值回落配置价值凸显

　　核心观点

我们认为海尔当前时点具备较高的配置价值。基本面看，内销端国补政策“长期化”充分利好公司。库存压力减轻后SKU 与渠道改革红利得以释放，同时补贴期间卡萨帝高端品牌更为受益，助力市场份额与盈利能力共同提升。海外端，美国市场历经两年低迷期后企稳复苏，公司依靠充足在美产能和当地品牌可有效对冲关税风险，并建立对竞品的相对优势。当前海尔PE 估值处于历史较低位置，综合分红率提升预期与业绩增长确定性，配置价值凸显。

    　　简评

一、家电国补政策迈向长周期，卡萨帝高端品牌更为受益国补政策系近年影响加大家电内销的最重大变量，2024 年国家商务部对多种消费品发放以旧换新补贴，从效果看家电销售催化效应显著优于其他品类。根据商务部数据，2024 年超过3600 万名消费者购买了八大类家电产品5600 多万台，带动销售额2400亿元。2025 年国补政策 “无缝衔接”，参考上一轮以旧换新，预计此次政策延续期或将进一步延长。我们认为国补政策的长期化对海尔有两方面积极影响：

① 库存压力缓解，轻装上阵释放改革红利。受市场景气拖累，2024 年白电行业与公司一度面临较大的库存压力。以旧换新　　落地后，终端零售迎来爆发，海尔库存将得到有效消化。同时公司对渠道侧与产品侧进行梳理改革，精简SKU数量并增强零售导向考核，低库存下得以轻装上阵，经营端焕发改革活力。

②高端产品与国补天然契合，利好卡萨帝销售。国补政策下高端产品因折扣绝对金额多，且实际价格降至居民购买线内而获得更多青睐。历经多年耕耘，海尔旗下高端品牌卡萨帝已具备较强的市场知名度，国补下销售更为受益。奥维云网数据显示，2024 年10-12 月，卡萨帝全渠道空调、冰箱、洗衣机份额分别提升0.56%、2.10%、2.05%。同时卡萨帝利润率高于公司整体，销售占比提升有望结构化拉动公司整体盈利能力。

二、美国需求企稳复苏，在美产能高对冲关税风险美国家电市场有望结束两年低迷期，海尔凭借本土化产能布局，率先受益于需求回暖与政策利好。2022 年来美国家电市场受高利率压制，需求持续疲软。根据美国人口普查局数据，2022 年以来美国总体家电库存额逐步回落，库销比恢复至1.5-1.6 之间的合理水位。24H1 以来美国进入降息周期，叠加特朗普政府主张对内减税，低基数下地产与家电市场有望复苏。

公司在2016 年通过收购GEA 完成北美自主品牌建设与产能布局，当前在美拥有10 家工厂，覆盖70%左右的需求，剩余海外产能转移至美国较竞争对手更为便利。特朗普时代关税风险成为长期话题，公司依靠充足在美产能和当地品牌可有效对冲关税风险，并建立对竞品的相对优势。当前公司在美销售企稳上行，未来有望进一步受益于市场复苏趋势。

    　　三、 估值低位+股息率提升，配置价值凸显

当前海尔PE 估值处于历史较低位置，分红率提升预期与业绩增长确定性，凸显配置价值。截至2025 年2月7 日，海尔动态PE 为11.7 倍，处于2017 年以来的35%分位。2023 年公司分红率升至45%，未来存在进一步提升预期。市场前期较为低估公司股息率水平，当前公司对应2025 年股息率为4.27%，略低于美的（4.92%），已处于相对较高水平，配置性价比凸显。

投资建议：全球化、高端化、智能化是白电行业未来的破局方向。海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位，看好公司α 属性带来的业绩确定性。预计2024-25 年分别实现营业收入2762、2934 亿元，同比增长5.6%、6.2%；归母净利润191、217 亿元，同比增长15.2%、13.6%，对应PE 分别为13.2X、11.7X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；

2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；

3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。