川]投能源(600674)深度报告：雅砻江三部曲：三江汇流 穿透川投

　　川投能源：四川省属水电旗舰，共享雅砻江成长红利

作为四川省属水电旗舰上市平台，公司依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河流域等进行水电资源开发建设和运营。公司的业绩主要来源于投资收益，其中参股48%的雅砻江公司与参股20%的大渡河公司2024 年贡献的投资收益占归母净利润的比重分别约为88%、9%。

2009 年定增收购雅砻江公司48%股权后，川投能源的成长与雅砻江的机组投产节奏高度相关，雅砻江公司2012-2016 年、2021-2022 年的两轮投产周期，均推动着公司盈利中枢的抬升。

    　　雅砻江：成长空间广阔，看好两河口增发效益

雅砻江公司拥有四川雅砻江水电基地的独家开发权，截至2025 年3 月雅砻江公司在建、拟建常规水电项目达782 万千瓦，雅砻江流域水风光一体化基地规划装机7800 万千瓦，建成后将拉动公司装机较2025 年一季度提升273%，远期成长空间广阔。公司凭借高比例的省间外送，利用小时及电价水平均处于行业前列，存量资产质地优异。流域内具备多年调节能力的两河口电站2024 年10 月底首次蓄满，我们在《雅砻江三部曲：平滑丰枯调度增发，如何量化评估补偿效益？》已经详细测算了两河口电站对下游电站的补偿效益，按照48%的持股比例，两河口的补偿效益对川投能源的业绩贡献为10.45 亿，相对2023-2024 年川投能源实际业绩的增幅达到23-24%左右，即使考虑部分调节效益已经体现，仍具备可观效益。

    　　大渡河：新一轮投产周期开启，双江口贡献补偿效益

大渡河公司为大渡河流域的主要水电开发主体，截至2025 年6 月底，公司在建电站661.00 万千瓦、拟建电站41.00 万千瓦。其中在建机组中的双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级等电站均计划于2025 年完成首台机组投产，2026 年实现全部投产，大渡河公司在建机组即将进入密集投产周期。除产能的成长外，长期以来制约大渡河盈利能力的省内消纳环境有望改善，同时双江口作为年调节水库，投产后自身贡献业绩增量的同时也将为下游电站带来补偿效益。综合考虑机组投产的发电贡献和补偿效益，两部分合计的净利润增量贡献达到8.93 亿元，相对于2024 年大渡河公司净利润增长38.79%。

    　　“投分差”预期提升，分红潜力有待释放

对于川投能源而言，雅砻江及大渡河两家公司的“投分差”是其自身利润分配的核心来源。随着两家公司的资本开支即将见顶，以及机组投产后贡献业绩增量，两家公司的增资需求有望进入下行通道，同时盈利改善也将提升自身分红能力。整体来看，两家公司的“投分差”预期稳步提升，川投能源自身分红潜力有待释放。

    　　投资建议：双江汇流，穿透川投

穿透川投，公司参股48%的雅砻江公司贡献核心业绩，参股20%的大渡河公司为辅。2009 年定增收购雅砻江48%的股权后，公司的成长性与雅砻江的机组投产节奏高度相关，共享雅砻江公司的成长红利。站在当前时点，雅砻江公司两河口增发效益显著以及大渡河公司新一轮投产周期开启共振，将为川投能源带来可观的业绩增量。同时随着两家参股公司的资本开支压力逐步减轻以及盈利情况改善，“投分差”具备稳步提升的基础，川投能源分红潜力有待释放。

    　　风险提示

    　　1、电价波动风险；2、来水不及预期风险；

    　　3、新项目建设进度不及预期风险；4、盈利预测不及预期风险。