大参林(603233)季报点评：“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进 业务韧性凸显

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现营收 200.68 亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润10.81 亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润10.73 亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收65.46 亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润2.83 亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+ 47.01%，环比-14.8%。

加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至2025 年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029 家，加盟占比提升至40.4%；前三季度净增门店832 家，新增加盟店979 家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房10 间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。

品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收154.51 亿元，同比增长5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。

业务端来看，零售营收163.40 亿元基本持平，毛利率同比提升0.44 个百分点；加盟及分销业务营收31.99 亿元，同比增长8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在34.82%，高于行业平均水平。

降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率5.78%，较上年同期提升1.15pp；第三季度销售费用率同比下降2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以 200.68 亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。

盈利预测：预计2025-2027 年EPS 分别为0.86元、0.94元、1.05元，对应动态PE 分别为21 倍、20 倍、17 倍。