招商轮船(601872)：全球油散龙头 静待各板块共振

招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024 年上半年末，VLCC、VLOC 船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。

全球领先的VLCC、VLOC 船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024 年上半年末，公司VLCC、VLOC 船队规模世界第一。

    　　公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。

油轮运输：业绩高度挂钩TD3C 航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59 艘，合计运力1687.65 万载重吨，其中VLCC 数量为52 艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C 为VLCC 主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C 单航次时间约50 天，我们将TD3C运价向后偏移50 日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。

散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA 限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93 艘，合计运力1855.95 万载重吨，其中VLOC 数量为34 艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC 船队100%长期COA 锁定的基础上，好望角型Capesize 等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。

其他业务：LNG 运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。

LNG 运输：CLNG 船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG 以及合营公司CLNG。其中，截至2024 年三季度末，CLNG 旗下22 艘LNG 船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG 运输季度净利润维持在1.6 亿元附近，整体业绩稳健。

集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024 年6 月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。

盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026 年实现营业收入260.01、276.84、292.09 亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81 亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS 为0.53、0.64、0.73 元，2025 年2 月13 日收盘价对应PE 为13.03 倍、10.83 倍、9.37 倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　股价催化剂：运价超预期；船价超预期。

    　　风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。