天士力(600535)：医药工业收入稳健增长 强强联合推动高质量发展

事件：公司发布2024 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为84.98/9.56/10.36 亿元，同比-2.03%/-10.78%/-12.31%，经营性净现金流20.15 亿元，同比-21.78%；EPS（基本）0.64 元。2024 年度公司现金分红的总额，包括中期（半年度和第三季度）已分配的现金红利占公司2024 年度合并报表归母净利润的比率为 82.86%。业绩基本符合市场预期。

    　　点评：

医药工业收入稳健增长，扣非归母净利润下滑。24 年扣非归母净利润下滑，主要系部分产品降价以及计提开发支出减值损失1.93 亿元所致。分行业来看，24年医药工业、医药商业营收分别为75.74/8.95 亿元，同比+2.06%/-26.39%，工业收入在部分产品降价、感冒发烧类药品市场需求回落的压力下实现正增长，实属难得；商业规模收缩与药店行业整体景气度低有关。分产品来看，24 年中药、化学制剂、生物药营收分别同比+0.88%/8.62%/1.06%，均实现了正增长。

部分产品降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。24 年公司毛利率同比+0.35pp 至67.14%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比-1.87pp/+4.40pp，工业毛利率下滑与部分产品降价有关；24 年公司期间费用率为48.70%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.77/+0.12/-0.08/-0.81 pp，整体保持稳定，研发投入有所减少。24 年公司应收账款周转天数同比缩短1.68 天至31.1 天，运营效率继续提升；24 年底资产负债率同比减少4.95pp 至19.13%；全年经营性净现金流也表现良好。

创新药管线丰收在望，强强联合推动高质量发展。公司中药研发龙头地位稳固，24 年研发投入10.39 亿元。截至24 年底，公司已拥有98 款在研产品，包括33款1 类创新药，27 款处于临床试验阶段，22 款处于临床II、III 期阶段，其中有17 款是创新中药。24 年8 月公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，若股份转让实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力将相互赋能，天士力的创新优势和竞争力有望更加凸显。

盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。考虑到部分产品降价，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为11.50/12.45 亿元（较前次下调14%/17%），新增2027 年归母净利润预测为13.99 亿元，同比增长20%/8%/12%，现价对应PE 为19/18/16 倍。我们认为华润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。