四川路桥(600039)：深度解析地方国企市值管理、国资保值增值典范

　　四川路桥股价自20 年2 月最低点涨至23 年4 月最高点最大涨幅478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范，我们总结公司股价驱动力主要来自以下三方面：

行情动力一：控股股东持续增持。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业“ 第一方阵”。四川路桥是蜀道集团控股核心资产，是其A 股核心上市平台，也是集团 利润中心”（2023年占集团净利润的131%）。自20Q1 开始，集团通过二级市场+定增方式连续增持四川路桥股份，从43%提升至24Q3 的79.5%。

行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量。在该模式下四川路桥：1）仅需少量参股项目公司即可直接承接大型项目全部施工订单，可大幅减少资本开支压力；2）无需市场化招投标，项目利润率较高（23 年省内/省外业务毛利率分别为20.3%/6.8%，其中省内业务主要为集团投建一体项目）；3）集团重点支持四川路桥项目回款。蜀道集团占据四川省内高速公路主要投资份额（累计建成省内高速公路7400 公里，占省内73%；在建超2500 公里，占全省81%），为四川路桥当前核心业主方，持续为四川路桥提供投建一体订单，驱动其营收、利润、盈利能力持续扩张。四川路桥22 年订单/收入/归母净利润分别是19 年的2.6/2.6/6.6倍；22 年毛利率/净利率分别较19 年提升6.1/5.2pct；23 年净利率7.9%，显著高于基建类央国企。展望后续，四川规划到2035 年高速公路达2 万公里，截至2024 年9 月刚突破1 万公里，未来10 年省内高速公路有翻倍建设空间，后续四川路桥获取集团高质量投建一体订单仍有广阔空间。

行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力。四川路桥19-23 年现金分红率分别为15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根据公司后续规划，24-27 年最低现金分红率分别为50%/60%/60%/60%，呈阶梯提升趋势，预计后续仍有提升空间。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力。同时，通过大股东高比例持股+高分红，四川路桥的资金可回流蜀道集团，构建集团 投资-利润-分红-再投资”闭环，还可驱动四川路桥持续重视回款。

未来动力：受益集团“ 高速公路+资源开发”新模式、及高速公路养护新业务。1） 高速公路+资源开发”新模式：随着高速公路网持续完善，新项目投资收益率降低，集团在省政府引导下有望持续推动 高速公路+资源开发”新模式，该模式将高速公路与矿产、新能源、旅游等资源项目联合开发，提升项目整体收益率，其中可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权来分享资源开发项目未来的成长红利。2）高速公路养护新业务：

24 年5 月蜀道集团通过整合旗下6 家高速公路养护子公司成立蜀道养护集团，交由四川路桥全资持股，后续有望打造四川路桥新增长点。

投资建议：预测公司2024-2026 年归母净利润分别为74.4/78.8/82.8 亿元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，当前股价对应PE 分别为8.6/8.1/7.7 倍。

    　　假设2024-2026 年公司分红率分别为50%/60%/60%，当前股价对应股息率分别为5.8%/7.4%/7.8%，维持 买入”评级。

风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。