中科星图(688568)：迈向AISAAS+数据分析未来

公司发布了2024 年年报，业绩符合预期。2024 年，营业收入32.57 亿元（同比+29.49%）、归母净利润3.52 亿元（同比+2.67%）、扣非归母净利润2.40 亿元（同比+4.03%）；2024 年单Q4，营业收入12.5 亿元（同比+12%）、归母净利润2.06 亿元（同比-13.95%）、扣非归母净利润1.69 亿元（同比-2.7%）业绩符合预期。

收入端，第二曲线星图云线上Saas 业务拉动增长，公司正在主动进行商业模式云化升级。得益于公司集团化战略全面落地，各子公司业务加速探索，取得持续性突破。

1）增速最快的是第二曲线：2024 年线上业务（星图地球）收入1.03 亿元（同比+395.44%），企业和开发者用户达到7.02 万个（同比+67%），日均 Tokens 消耗量达 2.29 亿次；2）其次是第一曲线：气象生态业务（维天信）营收5.63 亿元（同比+47.36%）、政府业务（星图智慧）营收9.56 亿元（同比+28.91%）、航天测控（星图测控）营收2.88 亿元（同比+25.90%）、特种领域营收10.03 亿元（同比+19.92%）、企业业务营收2.56 亿元（同比+10.90%）。

    　　利润端，高毛利的星图云线上业务、特种业务带动整体毛利率上升，人员扩招+研发费用化拉高期间费用率，利息收入减少+减值计提增多压低归母净利润增速。

1）星图云线上业务毛利率76.80%，特种业务毛利率50.88%（同比+12.22pct），带动整体毛利率提升至49.59%（+1.26pct）；

2）公司人员达到3041 人（同比+38.1%），其中研发人员1802 人（同比+34.98%）、管理人员687 人（同比+59.40%）、销售人员552 人（同比+26.61%）；2024 年公司推进星图云系列产品研发，研发投入合计6.55 亿元（同比+14.46%），但资本化比重降至27.40%（同比-8.13pct），带动公司研发费用率提升至14.99%（同比+0.18pct）、管理费用率9.28%（+1.3pct）、销售费用率7.56%（+0.11pct）；3）财务费用0.01 亿元（同比+0.36 亿），原因为借款利息支出增加和利息收入减少（利息收入0.25 亿元，同比减少0.18 亿元）；信用减值损失1.47 亿元（同比多计提0.73 亿元），我们认为与计算机行业整体下游客户预算状况基本一致。

经营质量上，公司加大回款力度，经营质量稳中向好。2024 年公司销售商品和劳务收到现金/营业收入提升至75.36%（同比+8.74pct），回款力度加大；应收票据及应收账款+合同负债31.94 亿元（+44.17%），计提了一定的减值准备。

    　　拟定增25 亿，加大星图云、低空云、AI 数据分析平台投入，迈向AI Saas+数据分析未来。

1）星图云 7.51 亿元，主体是星图地球（合肥），目标是构建超算云网、数据云、计算云、应用云、开发者平台、开放平台；

2）低空云 6.50 亿元，主体是低空云子公司，目标是构建低空云数字化基础服务平台、低空试验场、飞行服务平台和行业应用平台；

3）洛书大数据AI 分析平台 3.49 亿元，主体是星图空间，目标是为防务和公共安全等重点行业研制全域态势认知平台、AI 平台等的Paas+Saas+Daas 体系；4）补流 7.49 亿元。

    　　投资逻辑：公司是国内稀缺的AI Saas+数据分析应用龙头，未来有望实现戴维斯双击。

我们认为，公司2025 年是公司收入增长动能结构调整之年，未来有望成为国内稀缺的基于卫星+低空数据的AI 大数据分析和AI+Saas 应用龙头；AI 的价值体现在，采用“预训练+迁移学习”的模式，能够显著减少边际开发成本，大模型技术能带来自然流畅的交互体验，使得星图云+低空云+AI 大数据分析平台具备规模化推广的潜力，进而未来有望实现整体毛利率的提升，以及商业模式从G 端、项目制向B 端、订阅制方向升级，带来业绩估值的戴维斯双击。

盈利预测和估值。我们预计2025-2027 年公司营业总收入分别为43.11/61.74/88.72 亿元，同比增长32.3%/43.2%/43.7%，归母净利润分别为4.90/8.09/12.20 亿元，同比增长39.4%/65.0%/50.7%，维持“买入”评级。

风险提示：AI 商业化进展不及预期、低空经济产业政策及订单落地节奏不及预期、关键客户订单节奏不及预期、国际局势风险、国内宏观经济压力等。