兴森科技(002436)：FCGBA封装基板持续投入

投资要点

FCBGA 封装基板持续投入。公司2024 年归母净利润预计亏损1.7-2 亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA 封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司（以下简称“宜兴硅谷”）和广州兴科半导体有限公司（以下简称“广州兴科”）亏损影响。其中，FCBGA 封装基板项目整体费用投入超7.60 亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33 亿元，广州兴科CSP 封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70 亿元。其他影响层面，1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024 年度预计确认公允价值变动损失约6,000 万元。2）因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024 年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024 年度预计计提资产减值约6,000 万元。3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024 年度预计转回递延所得税费用约7,600 万元。

    以上事项合计影响税后净利润约1.8 亿元。

FCBGA 封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA 封装基板项目的整体投资规模已超35 亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。

截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI 芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA 封装基板项目预计2025 年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025 年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。

CSP 封装基板逐步回暖。2024 年度公司CSP 封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP 封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份 额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。

AI 服务器，光模块助力高端PCB 迅猛发展。公司在AI 领域的布局包括PCB 和半导体业务。PCB 领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI 和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP 基板和采用BT 材质的FCBGA 基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024 年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI 时代的行业机会。半导体领域的IC 封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE 半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。

    投资建议

我们预计公司2024/2025/2026 年分别实现收入60/70/81 亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0 亿元，当前股价对应2026 年PE为56 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB 市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。