五粮液(000858)：思变、求进 营销改革启新篇

本报告导读：

    公司自1218 大会以来营销管理愈发精细化，1 月停货减量带动批价回升，2 月渠道成立专营公司、厂商协同更进一步。营销变革成果有望逐步显现，助力稳健增长。

    投资要点：

投资建议：维 持增持评级。五粮液近段时间针对营销体系进行一系列改革，提升管理效率和执行力。维持2024-2026 年EPS 8.09 元、8.33 元、8.66 元，参考可比公司估值给予公司2025 年PE 21X，维持目标价171.54 元。

坚持价在量先，停货减量增强渠道信心。五粮液2025 年定调营销执行提升年，高度重视厂商关系和量价问题。新年以来公司先后推行停货、减量举措，核心是挺价：① 1 月上旬普五暂停供货后线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升，同时也在业内形成示范效应，多家酒企执行停货、控货政策；② 1 月下旬酝酿普五减量，主要针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30%-50%，传统渠道减量力度强于2024 年。当前普五批价在940-950 元区间运行，节后部分渠道精准补发对价格影响有限，春节期间普五线上渠道热销，同时优化其他产品市场策略，1618 等延续较快增长、对冲部分停货影响。

渠道成立专营公司，厂商协同更进一步。2 月五粮液经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11 余亿元，参与出资的主要为省外各地核心经销商。根据渠道调研，结合此前普五减量动作，我们预计专营公司将主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求。站在经销商角度，专营公司成立后形成“风险共担、利润共享”格局，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量。就在此前，五粮液公司已着手试点终端直配，我们认为酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定，推动公司各项举措更好地执行。

营销管理精细化。1218 大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力。我们预计2025 年公司将延续以稳为主的增长基调，期待营销体系变革成果。