兔宝宝(002043)：板材行业领军者 变革渠道续写成长

　　平安观点：

兔宝宝为国内人造板领军者，分红长期慷慨。兔宝宝是国内环保家具板材行业领先企业，业务涵盖装饰材料和定制家居，装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献公司主要毛利。生产以OEM 代工为主，销售以经销为主（占比超6 成），盈利能力优异（近十年净利率、ROE 均值分别为7%与19%）且现金流稳健。尤其近几年业绩整体向好，在板材行业承压背景下实属不易。公司亦重视员工激励与投资者回馈，实施过三次股权激励与两期员工持股计划，分红慷慨且多次回购股权。

板材行业空间广阔，集中度或加速提升。国内人造板市场超七千亿，包括胶合板、纤维板和刨花板，终端需求包括家具制造、建筑装饰等。过去十年人造板产销规模稳步增长，2022 年以来因地产下行略有承压，但未来存量房翻新需求可观，欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势。格局方面，人造板因进入门槛低和产品同质化、格局高度分散。随着消费者环保观念增强、板材需求由C 端分流至B 端市场，近年板材行业集中度提升明显。其中渠道变革主要因近几年精装修与定制家居模式兴起推广，板材市场逐渐由传统零售分流至地产工程、定制家居或家具厂市场。尤其是定制家居发展向好，市场规模或超四千亿。

变革渠道、发力定制家居，成长属性强化。公司竞争力源于抓住消费者担忧板材甲醛问题的痛点，通过多年品牌营销获得消费者认可与品牌溢价，同时采用代工生产与经销模式、实现稳定的利润率与现金流。从成长性看，公司近年紧抓渠道变革红利，家具厂渠道业务占比从2018 年个位数水平提升到2024 年前三季度36.8%，2023 年以来还大力布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。截至2024H1 末公司装饰材料门店4322 家，其中乡镇店1168 家。此外，为迎合行业定制趋势，公司还同时发力全屋定制，凭借人造板主业带来的材料优势，实现业务增长良好。

投资建议：行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C 端分流至B 端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.9亿元、7.5 亿元、8.8 亿元，当前市值对应PE 分别为15.7 倍、12.4 倍、10.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：（1）房屋装修需求大幅下滑的风险：2022 年以来全国商品房销售大幅下滑，按照2-3 年的期房交付周期计算，2024年开始房屋竣工将面临持续下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是未来商品房销售继续下滑，将导致房屋整体装修需求面临大幅下滑的风险，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。