美凯龙(601828)：全国家居商场运营龙头 盈利能力有望回升

公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。主要通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。同时，公司还提供包括互联网零售、家装、设计等泛家居消费服务。截止24 年末，公司经营77 家自营商场，257家不同管理深度的委管商场，通过战略合作经营7 家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权33 家特许经营家居建材项目，共包括405 家家居建材店/产业街。

24Q1-Q3，公司实现收入61.1 亿元，同比下滑29.6%，净利润亏损18.9 亿元。24Q1-Q3，公司计提各项资产减值准备7.64 亿元，共核销各类资产人民币7.92 亿元，主要为公司对长账龄的应收账款和合同资产进行了清理。24年全年，公司预计实现净利润-27.3 至-23.3 亿元，扣非净利润-16.7 至-14.3亿元。业绩预亏的原因主要是，受国内经济形势起伏波及和地产后周期消费的震荡调整，行业加速出清，商场出租率同比阶段性下降；同时，公司作为家居零售领域的领军企业，对部分商户减免了部分租金及管理费；此外，公司积极调整战略与商场品类布局，引入新能源汽车等品类，使得短期内公司的相关收入呈暂时的下降态势。由此，年度投资性物业估值相应下调逾14 亿元。

股东结构优化，业务协同迎来发展新契机。公司于2023 年6 月引入新股东建发股份、联发集团。建发股份为厦门地方国有企业，在大宗商品供应链运营行业，其营收规模在A 股公司中连续多年位于领先阵营，其房地产业务已有数十年历史。我们认为，股东结构的优化，有助于优化公司治理结构、提升经营管理效率。同时，公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，公司正迎来新的发展契机。

积极响应以旧换新，打通服务链路。公司积极响应国家号召，上海、北京、天津、重庆、安徽、湖北、山东、河北、河南、陕西、贵州、四川等近20 个省249 家商场全面接入政府平台，大规模推动家电家居“以旧换新”。截至24 年12 月22 日，公司统计249 家卖场消费补贴订单数为61.6 万单，订单额58.5 亿，中央财政补贴总金额10 亿，补贴占销售额17%左右。除了各地政府超大力度补贴，红星美凯龙商场也积极布局深入老旧小区，提供上门维修保养和免费拖旧服务，有望进一步激活存量需求。

    　　主要盈利预测假设：

我们预计，24 全年业绩情况延续Q1-Q3 情况，25 年随着消费复苏、稳增长力度加大以及外部需求环境好转，预计公司业绩有望好转。预计24-26 年自营商场收入增速为-22%/-5%/+1%；委管商场收入增速为-29%/+3%/+3%；家装相关服务及商品销售业务收入增速为-10%/+10%/+10%；建造施工及设计收入增速为-10%/+10%/+10%；其他业务收入增速为0%/+10%/+10%。

综合来看，我们预计24-26 年收入分别为92.89/93.17/96.94 亿元，同比增速-19.33%/+0.31%/+4.05%；归母净利润分别为-24.27/0.61/4.38 亿元，同比增速-9.51%/+102.50%/+622.41%。

    　　盈利预测与评级： 我们预计公司24-26 年净利润分别为-24.27/0.61/4.38 亿元，同比增速-9.51%/+102.50%/+622.41%。

公司作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予26 年33~35 倍PE 估值，对应合理价值区间3.32-3.52 元，对应1.49-1.58 倍PS，首次覆盖给予“优于大市”评级。