传化智联(002010)：重估杭州物流资产 构建“基础设施+数字平台”

　　入股蚂蚁金服，“制造+金融”结合。1)首次入股，2022 年11 月15 日，传化智联出资9.3 亿元认购蚂蚁消金5.01%股权。传化智联成为蚂蚁消金第五大股东。

同时传化智联与蚂蚁集团签署战略合作框架协议，包括共同推动公路物流区块链合作和应用、共同推动供应链金融服务、共同推动仓储智能化升级、共同建设智能物流和智能公路港等。2）二次增资，坚定“制造+金融”结合。2023 年9 月，传化智联出资2.25 亿元对蚂蚁消金进行二次增资。本轮增资完成后，蚂蚁消金的注册资本由185 亿元增至230 亿元，传化智联仍为蚂蚁消金第五大股东，持股比例保持5.01%。1H24 蚂蚁消金实现净利润9.2 亿元，同比增加107.8%，为公司贡献4633 万元投资收益，占投资收益比重为59%。

钱塘征信落地有望实现业务加持。2024 年11 月11 日，钱塘征信获批个人征信业务许可。钱塘征信成为继百行征信、朴道征信后，国内第三家持牌的个人征信机构。其中传化智联控股股东传化集团有限公司，持股比例为7%。传化集团有望促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。

公司利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导。其他收益占公司营业利润比重持续下滑，公司其他收益主要为政府补助，包括项目补贴、扶持资金、其他税费返还等，近年来补贴持续退坡，其他收益占比已由2018 年的106%持续下降至2024 年前三季度30%。

物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸。公司公路港业务结合国家物流枢纽布局和建设规划，截至2024H1，传化在全国布局公路港项目73 个，经营面积602 万平方米，是“集、分、储、运、配”的全方位物流服务网。公司公路港业务近年来营业收入稳定，毛利率持续大幅提升，从2018 年41.5%提升至2024H1 的78.8%。近年公司放缓资本投入，将重心放在现有资产的效率提升、业务开拓中，1H24 资本开支同比减少22.1%。

化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河。公司为纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，依托业内领先技术水平，市占率位居行业前列。截至1H24，公司纺织化学品产能与市场占有率位居全国第一、全球第二；公司稀土顺丁橡胶产品国内市场占有率超70%，镍系顺丁橡胶市场占有率全国前3。

投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固,看好公司中长期发展。我们预计公司24-26 年实现营收276/319/357 亿元，归母净利润分别为1.5/8.2/9.7 亿元，EPS 分别为0.05/0.30/0.35 元，当前股价对应PE 分别为105/19/16 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。