宝丰能源(600989)：业绩略超预期 关注近期煤价下行公司价差改善

　　事项：

2024FY，公司实现营业收入329.83 亿元，同比+13.21%。实现归母净利润63.38亿元，同比+12.16%。实现扣非归母净利润67.8 亿元，同比+13.97%。其中2024Q4 公司实现营收87.08 亿元，同比/环比分别-0.31%/+18.04%，实现归母净利润18.01 亿元，同比/环比分别+2.33%/+46.19%，实现扣非归母净利润18.74亿元，同比/环比分别+3.94%/+34.82%。

    　　评论：

环比增长明显主要系检修影响修复，内蒙项目初步贡献利润。公司四季度归母净利润环比修复5.7 亿元，主要系三季度检修影响修复，非经常性损益（主要为捐赠支出）减少0.9 亿，另内蒙项目首线11 月投产，销量贡献小幅增长（对比无检修影响的Q2 聚乙烯/聚丙烯分别增销3/4 万吨），2024FY 公司内蒙煤基新材料有限公司贡献利润0.73 亿元。产销数据层面：烯烃端，四季度聚乙烯/聚丙烯/EVA（含转产LDPE）分别实现销量30.97/34.06/5.72 万吨，环比+23.63%/+35.11%/+120.00%，单吨营收分别为7106/6663/8596 元/吨，环比+1.18%/-2.10%/+5.17%，Q4 采购原料煤价格（测算值）约为585 元/吨，环比+50 元/吨，理论价差下降250 元/吨（假设单耗为5）；焦炭端，四季度焦炭实现销量177.6 万吨，环比+0.11%，单吨营收为1326 元/吨，环比+18 元/吨，炼焦原煤采购价（测算值）约为1034 元/吨，环比+7 元/吨，单吨焦炭理论价差扩大9 元/吨；精细化工板块，苯/改质沥青/MTBE 总计营收环比+5.11%。

关注近期煤价下跌，价差改善明显。截至2025/3/11，内蒙坑口煤价已由年初高点的576 元/吨下跌至487 元/吨，2025Q1 环比2024 年Q4 均价环比下跌98元/吨，烯烃价差理论环比修复约500 元/吨。我们判断：1）在当前下游港口+库存均高于历史同期的状态下，3-4 月需求淡季的煤价或进一步承压；2）铁路运费下调，淡季疆煤边际成本支撑线下移，让利60-120 元/吨：2025 年3 月1日起，乌局将实施铁路运费下浮政策，下调幅度15%-20%。

“向上游去”煤化工示范先行者，静待2025 年新疆项目实质性进展。我们注意到2024 年众多重点新疆煤化工项目进入前期手续阶段，能源安全重要性日益凸显，2025 年初《能源工作指导意见》发布，多次强调能源安全保障，新疆煤化工项目或进入加速建设通道。公司此前规划准东400 万吨煤制烯烃项目，凭借新疆的煤炭成本优势投产后单吨净利有望达3000 元/吨，理论增量贡献约120 亿元，项目2024 年7 月第一次环评公示，静待2025 年实质性进展落地。

投资建议：结合当前市场价格以及公司内蒙项目投产进度，我们给予公司2025/2026/2027 年归母净利润预期分别为133.79/143.62/146.00 亿元(2025/2026前值为124.30/140.14 亿元)，对应当前PE 分别10x/9x/9x。参考公司历史估值和潜在新疆项目预期，我们给予公司2025 年12 倍目标P/E，对应目标价21.84元，维持“强推”评级。