普洛药业(000739)：原料药制剂一体化布局加速 CDMO有望迎来新通胀时代

确立2030 发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001 年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7 家，制剂生产工厂2 家。2017 年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023 年全面实现战略目标。2024 年8 月，确立2030 发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3 月27 日，公司发布公告，拟以1.50-2.00 亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00 万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53 亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025 年2 月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22 元/股（含），彰显长期发展信心。

原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API 的立项数量 ，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024 年公司完成20 个产品DMF申报，预计未来3-5 年内增加API 的DMF 数量30-50 个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304 多功能车间，并拟投资3 亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2 万升，目前正处于设计阶段。

CDMO 有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期。2017 年-2021 年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO 行业迎来第一阶段黄金期。2021 年后，国谈及CDE 指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO 终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024 年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025 年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO 等各个环节有望迎来自2017-2021 年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970 年-2010 年药物研发成本通胀超10 倍。而2010 年美国CPI 较1970 年上涨约7 倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024 年，公司研发阶段项目达641 个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3 年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期。

政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH 持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH 制度的收紧也将打压B 证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023 年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024 年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25 个，从2025 年起每年获批15-20 个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150 余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。

    　　盈利预测

我们预测公司2025/26/27 年收入为130.58/143.93/159.58 亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48 亿元，对应当前PE 为16/13/12X，考虑到CDMO 有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO 业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO 及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。