万通液压(830839)：24年报符合预期 传统业务边际回暖 新兴领域加紧扩展

事件：1）公司发布2024 年年报，24 年营收6.29 亿，yoy-5.99%，归母净利润1.09 亿，yoy+37.02%，扣非净利润1.01 亿，yoy+35.11%。2）公司发布定向发行可转债募集说明书，向战略合作方盘古智能（301456.SZ）定向发行可转债；3）公司公告2024 年权益分配预案，拟现金分红10 派5，同时公告未来三年股东回报计划，单一年度分红比例不低于可分配的10%，连续三年累计分红不低于年均可分配的30%。

    　　投资要点：

业绩基本符合预期，24Q4 营收由负增长回到20%以上增长。（1）公司24 年业绩基本符合我们预计，24 年营收6.29 亿（原预计6.33 亿），归母净利润1.09 亿(原预计1.06 亿，考虑到政府补助多增399 万元，实际符合预期)。Q4 单季度看，营收yoy+28.3%，QoQ+33.6%， 摆脱了前三季度营收下滑的局面， 季度归母净利润yoy+53.9%，QoQ+20.3%，同比增长快于营收。

净利润增长显著快于收入增长，系由原材料价格回落、产线改造降本、高毛利油气弹簧占比提升、海外渠道增长较快、国内军工等领域订单复苏等综合因素影响。（1）公司2024 年综合毛利率27.93%，提升6.2pcts，三大业务毛利率均有提升，净利润率17.3%，提升5.4pcts；（2）自卸车油缸营收同比+10.02%，毛利率从19.13%上升至24.25%，主要源于薄壁型台阶自卸车油缸等新品海外受欢迎，拉动增长；（3）机械装备用缸营收同比-17.53%，主要源于国内煤机业务下滑，但煤机产品出口增长、国内工程机械+军工下游增长提升了盈利能力，该业务毛利率较23 年提升了4.6pcts，是利润超预期的重要来源；（4）油气弹簧营收+93.34%，略低于预期，24H1 和24H2 油气弹簧营收分别为5229.35 万和4709.51 万元，但全年毛利率43.79%较24H1 的42.74%继续提升。

乐观看待油气弹簧空间，关注公司新业务的拓展。1）公司基于油气弹簧已研发出包括重型矿卡、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等多场景产品，同时披露了在研乘用车集成式油气主动悬挂系统项目，油气悬挂以其优越的性能未来百亿空间可期；2）出海潜力大。

公司研发的烛式悬架油气弹簧产品已在海外批量交付，有望带动25 年继续高增长；3）公司新产品、新领域扩展频频，与盘古合作切入风机变桨液压油缸领域，实现进口替代；在研铆接机器人行星滚柱丝杠等均为未来长期增长打下良好基础。

投资分析意见：我们看好25 年工程机械和军工复苏带来的传统业务增长，以及新产品的持续放量。我们上调了公司传统业务增长率及毛利率水平，下调油气弹簧收入预期。预计公司2025-2027 年营收7.65（原7.77 亿）、9.25（原9.10 亿）和11.21 亿(新增)；归母净利润1.49 亿（原1.47 亿）、1.74 亿(原1.68 亿)和2.34 亿（新增），对应于3 月17 日收盘价PE 为26X/22X/16X。可比公司恒立液压与艾迪精密25/26 年平均预期PE 为39X/33X。

    　　公司管理优秀，执行力强，注重投资者回报，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）国内煤机液压油缸复苏低于预期的风险；2）军工业务低于预期的风险；3）油气悬挂在矿用自卸车以外市场开拓慢于预期的风险。