昆药集团(600422)：积极拥抱集采 华润赋能展望提质增速

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2024 年年报。

公司2024 年实现营收84 亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5 亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2 亿元，同比+25.1%。

公司2024 年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024 年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。

    　　口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。

分行业看，口服剂营收36.9 亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4 亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6 亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。

主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。

    　　大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。

依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24 年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。

研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1 类创新药KPC000154 和2.2 类改良型新药KYAH02-2020-149 获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。

    　　盈利预测与投资建议

根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027 年公司营收分别为92.9/103/114.9 亿元（前值25/26 年为92.2/101.1 亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7 亿元（前值25/26 年为7.6/9.3 亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险