三维化学(002469)：“硫磺回收”与“正丙醇”双龙头 新疆煤化工打开成长空间

“科技+工程+实业”互驱联动，高分红高股息具备较强吸引力。公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，以工程技术立身，后逐步拓展至化学品、催化剂等领域，2023 年化工/工程/催化剂收入占比分别为69%/23%/9%，毛利占比分别为54%/35%/11%。2021 年以来公司收入整体平稳，业绩受化工品价格波动影响有所下滑；2024Q1-3 工程总承包确认履约进度偏慢导致营收业绩短期承压，Q4 北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。公司现金流表现优异，分红率保持较高水平且稳步提升，2023 年/2024 中期现金分红率分别为69%/77%，充分彰显股东回报意愿。以2023 年分红率估算，2025 年预期股息率约5.4%，具备较强投资吸引力。

工程：在手及潜在大单支撑业绩增长，新疆煤化工起势潜在空间广阔。公司为硫磺回收龙头，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，截止2024H1 累计完成设计、总承包237 套，装置总规模1255 万吨/年。公司当前在手订单充裕（（24 年底15.7 亿元），支撑未来1-2 年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在2025 年进入确认高峰。年初以来新中标订单已达4 亿元，接近去年全年新签订单总额，展望后续：1）新疆煤化工投资额超7000 亿，年内有望进入项目招标高峰。公司煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场并已获取多个设计及技术服务订单，潜在EPC 订单空间可期；2）公司与第一大客户齐鲁石化合作关系密切，已承接鲁油鲁炼项目设计环节工作，后续有望获取部分EPC 份额，订单增长潜力充足。

实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素打造新增长点。1）醛醇酸酯：公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收和正戊醇销售企业，现有醛/醇/酸/酯类产品产能17/26/3/10 万吨/年，可通过灵活切换原材料与产品最大限度保障生产效益。2024 年正丙醇下游主要产品醋酸正丙酯产能扩张带动正丙醇价格大幅上涨，2025 年预计仍有22 万吨新增产能释放，对应13.6 万吨正丙醇产能需求，超过当前行业内在建产能规模，预计后续供需有望维持紧平衡状态，为正丙醇价格与利润空间提供较强支持。2）纤维素：全力推进技改项目，投产后产能规模将大幅提升，有望成为重要业绩增长点。3）催化剂：掌握耐硫变换、钕系稀土橡胶等催化剂领先技术，并持续进行市场开拓，技术引领下业务规模有望稳步增长，投资建议：公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.7/4.0/5.6 亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应PE 分别为19/13/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。