万华化学(600309)：业绩低于市场预期 减值及报废拖累盈利 后续有望轻装上阵

公司发布2024 年业绩快报：2024 年实现营业收入1820.69 亿元（YoY+3.83%），归母净利润130.33 亿元（YoY-22.49%），扣非归母净利润133.59 亿元（YoY-18.74%）；其中，Q4 实现营业收入344.65 亿元（YoY-19.49%，QoQ-31.8%），归母净利润19.4亿元（YoY-52.83%，QoQ-33.54%），扣非归母净利润24.31 亿元（YoY-39.39%，QoQ-14.07%），由于对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，业绩低于市场预期。

三大板块经营情况：2024 年MDI 景气前低后高，Q4 出口需求旺盛叠加海外开工偏低，景气环比提升；石化板块Q4 传统淡季，拖累盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。

计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。公司24Q4 对对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，受到减值影响，Q4 营业利润34.09 亿元，同环比分别下滑28.93%、14.48%；受到资产报废处理影响，Q4 产生营业外净支出8.44 亿元（利润总额-营业利润）。

后续装置及库存减值计提完毕后，有望轻装上站。

2024 年冰箱冷柜出口需求持续增长，Q4 产销维持高位。从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业24 年全年出口需求维持高位，累计出口数量达8032 万台，同比增加19.6%，支撑全年产量达9770.4 万台，同比增加11.8%。其中，四季度出口需求依旧旺盛，Q4 累计出口达1960 万台，同比增加13.6%，累计产量达2661.0 万台，同比增加15.0%。冷柜产销两端同样旺盛，2024 年累计产量达4111.3万台，同比增加8.8%，其中四季度累计产量达1108 万台，同比增加10.1%。2024 年家电行业需求同比向好，MDI 国内需求同比持续改善。

节后终端传统旺季临近，叠加海外装置开工不稳，预计MDI 价格一季度偏强。全球看，海外仍有多套装置维持低负荷运行。欧洲方面，陶氏位于葡萄牙19 万吨/年MDI 装置正常运行，亨斯迈位于欧洲47 万吨/年MDI 装置轮休生产，其余欧洲MDI 生产装置均维持低负运行；美洲方面，美国亨斯迈50 万吨/年装置当前负荷维持7 成左右，科思创33 万吨/年MDI 装置低负运行；全球多套装置处于检修期间，国外装置存缩量预期。短期上，随终端冰箱空调传统旺季来临，叠加BASF、亨斯迈等企业对海外市场MDI 提价影响，预计MDI 景气一季度偏强。长期看，截至2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI 全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。

盈利预测与估值：由于公司部分投资项目计提减值准备或报废处理，我们下调公司2024年盈利预测，预计实现归母净利润130.3 亿元（调整前为150.3 亿元），并且当前海外关税具备不确定性，石化新增产能折旧压力较大，我们下调2025-2026 年盈利预测，预计分别实现165.7、215.9 亿元（调整前分别为201.7、259.9 亿元），当前市值对应PE 估值分别为16X、13X、10X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为2.225X，自2022 年3月24 日至今三年PB 估值中枢为3.403X，具备较高安全边际，维持“买入”评级。