妙可蓝多(600882)：资产注入完成 双激励坚定发展信心

事件：妙可蓝多发布2024 年年报，24 年公司实现营收/归母净利润48.44/1.14 亿元，同比-9.0%/+89.2%；其中24Q4 实现营业收入/归母净利润12.49/0.29 亿元，同比-7.8%/-39.7%。

餐饮工业奶酪凭借供应链优势实现快速增长。1）分产品看，2024 年公司奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入37.57/4.01/5.31 亿元，同比+6.92%/+3.76%/-34.97%。

    　　贸易业务收入同比下滑主要系公司战略性收缩该业务。

奶酪业务细分来看，即食营养系列和家庭餐桌系列恢复增长，2024 年收入分别同比+3.19%/+4.92%。餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势，2024 年收入同比+14.03%。公司奶酪产品借助多方面的破圈营销，从儿童奶酪跨入成人休闲领域。2024 年公司持续进行产品创新，共上市7 款新品。随着奶酪业务逐步理顺与产品组合的完善，2025 年新品有望实现逐步放量。

    　　2）分地区看，2024 年公司在北区/中区/南区的营收同比-9.74%/+9.05%/+1.20%。

渠道建设方面，截至2024 年末，公司共有经销商7797 家，覆盖零售销售终端约80 万个；其中2024Q4 经销商数较2024Q3 末净增加149 家。

产品结构优化， 带动毛利率同比改善。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为28.3%/26.4%，同比+4.4/+6.1pcts。其中24 年主营业务毛利率同比+2.3pcts，低毛利率的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率同比提升。2）24 年/24Q4公司销售费用率分别为19.0%/18.6%，同比-0.1/+2.9pcts。3）24 年/24Q4 管理费用率分别为5.5%/6.1%，同比+2.1/+7.1pcts，主要系23 年冲回股权激励费用导致低基数。4）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到2.3%/2.3%，同比+0.9/-1.2pcts。

完成奶酪资产注入，股权激励计划和员工持股计划彰显发展信心。2024 年3 月，控股股东蒙牛持股比例增至36.51%，体现了控股股东对公司未来持续发展的信心和长期投资价值的认可。2024 年7 月，蒙牛奶酪正式纳入公司合并报表范围，其中蒙牛奶酪2024 年归母净利润同比增加约840 万元。通过充分利用双方优势资源，将现有奶酪业务进行融合，公司盈利能力和核心竞争力有望进一步增强，巩固其奶酪品类的领导地位。

2025 年3 月公司推出股票期权激励计划，拟授予激励对象800 万份股票期权，占总股本的1.56%。业绩考核目标值为25 年、25-26 年、25-27 年累计收入分别不低于56/121/199 亿元，累计归母净利分别不低于2.1/5.3/9.9 亿元，另设有业绩考核触发值。公司对发展中的核心团队重视程度高，给予更加充分的激励资源以适配公司未来的发展要求。公司亦推出员工持股计划，该计划拟持有股票数不超过800 万股，占总股本的1.56%，购买股票价格为9.9 元/股，深度绑定员工与公司利益，提升员工积极性。

盈利预测、估值与评级：考虑到奶酪资产注入完成，协同效应有望增强，新品有望逐步放量，上调公司25-26 年归母净利润预测至2.16/3.24 亿元（较前期上调22%/50%），引入27 年归母净利润预测为4.57 亿元，当前股价对应2025-2027年PE 分别为50x/33x/24x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。

风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。