中国石化(600028)：炼化景气偏弱 24年净利承压

公司3 月23 日发布24 年年报：24 年实现收入30746 亿元，yoy-4.3%，归母净利503 亿元（扣非后481 亿元），yoy-16.8%（扣非后yoy-20.8%）；其中24Q4 单季实现收入7080 亿元，yoy-4.6%/qoq-10.4%，归母净利61 亿元，yoy-19.1%/qoq-29.0%。据年报，公司拟每股派息0.14 元（含税），结合中期分红与全年回购金额，24 年股息支付率73%。公司Q4 净利低于我们的前瞻预期（122 亿元），系成品油需求偏弱及化工景气进一步承压影响，考虑25 年炼化需求及盈利复苏或不及预期，下调至“增持”评级。

增储上产降本增效成果显著，天然气业务增量未来可期24 年公司原油产量282 百万桶，同比+0.3%，原油实现价格3767 元/吨，同比-1.7%，天然气产量1400 十亿立方英尺，同比+4.7%，天然气实现价格1802 元/千立方米，同比+1.5%，油气操作成本745.4 元/吨，同比-1.3%。

24 年上游板块增储上产降本增效成果显著，天然气全产业链盈利创新高，进口LNG 采购成本同比降64 亿元，板块营业利润同比+29%至491 亿元。

高油价库存及需求偏弱致炼油毛利收窄，化工板块盈利承压炼油板块24 年原油加工量2.52 亿吨，同比-2%，炼油毛利304 元/吨，同比收窄49 元/吨。24 年公司存货减值亏损45.5 亿元，叠加成品油需求疲弱拖累，板块营业利润同比-67%至63 亿元。营销板块24 年境内成品油总销量1.83 亿吨，同比-3%，量价下滑致板块营业利润同比-31%至177 亿元。

化工板块乙烯产量同比-6%至1347 万吨，板块亏损140 亿元，同比增亏38亿元，其中Q4 亏损85 亿元，同环比增亏20/65 亿元。Taihu、上海赛科等联合营公司效益好转，联营及合营公司投资收益同比26%至103 亿元。

新能源替代下汽柴油需求或偏弱，油头化工景气复苏有待观望在消费税规范化的影响下，25 年我国成品油供给格局有望优化，但新能源替代加速下汽柴油需求或持续承压。化工方面，受气头及煤头工艺挤压影响，供大于求态势未改，当前油价水平下油头路线盈利修复有待观望。

    　　盈利预测与估值

考虑国内炼化产品景气复苏缓慢，我们预计公司25-27 年归母净利润为539/588/616 亿元（25-26 年前值677/756 亿元，下调20%/22%），EPS 为0.44/0.48/0.51 元，以0.92 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期12.5/7.3xPE），考虑公司一体化优势及新材料领域转型升级，给予25 年15.0/10.0xPE，A/H 目标价6.60 元/4.78港元（前值8.12 元/6.09 港元，对应25 年14.5/10.0xPE），下调至“增持”。