中煤能源(601898)：降本增量抵御煤价下行影响

中煤能源2024 年实现营业收入1,894 亿元，同比下降1.9%，实现归母净利润193 亿元，同比下降1.1%，略高于Wind 一致预测归母净利润的190亿元，盈利下降主因煤价下滑拖累，但公司优质产能释放、降本增效的举措部分对冲了煤价下行的不利影响。公司宣布派发年末每股现金红利0.258元，共计34.1 亿元，加总年中股息29.4 亿元后，2024 年累计派发股息63.5亿元，占中国会计准则下归母净利润33%（国际会计准则下约35%），高于公司承诺最低分红比例30%，但同比去年叠加特殊分红后的分红比例37.7%（中国会计准则）下降约4.7pct，对应A/H 股息率（3 月21 日）为4.7%/6.3%。

    25 年煤炭供需或延续宽松，煤价中枢或下行至730 元/吨，公司长协销售比例较高的特点有助于在煤价下行期销售及盈利的相对稳定。维持“买入”。

降本增量帮助抵御煤价下行对板块利润的不利影响公司全年实现商品煤产量同比增长2.5%至1.38 亿吨，主要增量来自于山西和蒙陕地区分别同比增产169 万吨及172 万吨。大海则煤矿产能爬坡，里必煤矿、苇子沟煤矿共640 万吨年产能建设稳步推进，公司产量仍有增长空间。受益于较高比例的长协销售，2024 年公司自产煤平均单吨售价同比下降6.6%，好于同期港口5,500 卡动力煤11.2%的下降幅度，从成本端看，公司自产煤单位成本也同比减少25.3 元/吨（-8.2%），部分对冲了售价下降对盈利的不利影响，自产煤单位毛利同比减少14.7 元/吨，板块整体毛利润同比小幅下降9 亿元至396 亿元，板块毛利率同比减少0.2pct 至24.7%。

不同品种表现分化，煤化工板块盈利同比小幅下滑2024 年公司煤化工产品总产量同比减少5.7%至569 万吨，主要受尿素和甲醇设备检修影响，二者产量分别同比下降9.4%和9%至187 万吨和173万吨。各品种售价随市场价变动，聚烯烃和甲醇单位平均售价分别同比提高1.2%/0.5%至6,991 元和1,757 元，带动单位毛利同比提升221 元/119 元，尿素和硝铵单位平均售价则分别同比下滑15.5%/12.3%至2,047 元/2,054元，单位毛利分别同比下降413 元/125 元。不同品种表现分化下，板块总毛利同比下降5.6%至31.1 亿元，板块毛利率小幅下降0.2pct 至15.2%。

盈利预测与估值

    我们调整2025-27E 归母净利润-22%/-19%/-至170/190/190 亿元（前值：

219/234/-亿元），考虑到股息回报在市场预期中重要性提升，我们调整至DDM 估值法，假设公司25 年维持与24 年相同分红比例，2026-35 年在国央企市值管理考核趋势下年均提升0.6pct，永续增长率保守假设为0%，WACC 为5.0%，对应A 股目标价12.3 元（前值16.9 元，10.7x2024-25E平均PE），按近两个月A/H 溢价37%给予H 股目标价9.8 港币（前值：12.0港币，55%A/H 溢价）。