金徽酒(603919)：业绩略超预期 结构持续升级

　　投资要点

公司24 年实现收入30.21 亿元，同比+18.59%；实现归母净利润3.88 亿元，同比+18.03%。公司24Q4 实现收入6.93 亿元，同比+31.11%；实现归母净利润0.55 亿元，同比-2.05%。24 年业绩略超预期。

分结构：产品结构呈上升趋势，百元以上占比超70%24 年公司300 元以上/100-300 元/100 元以下分别为5.66/14.87/8.49 亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%，300 元以上产品占比提升3.51pcts 至19.52%，百元以上产品占比提升3.32pcts 至70.75%。金徽酒持续优化产品结构，通过营销转型和用户工程建设，加大品牌投入，带动百元以上产品快速增长。

分区域：省内模式转型成功，省外区域调整符合预期24 年省内/省外收入分别22.31/6.70 亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内占比提升0.23pcts 至76.90%，24 年省内/省外经销商数量增长16/121 家至288/713 家。

金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续深入推进以“C 端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。

公司将西北地区定位大本营市场，重点打造甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，最终实现西北一体化。省内市场消费者培育工作和产品结构升级效果持续显现，推动收入稳健增长、市占率不断提升。省外市场在甘青新一体化、陕西宁夏一体化基础上，分板块优化商业模式，通过消费者培育和成功样板市场案例，聚焦资源进行深化（打造样板市场）；其中，互联网公司实现营业收入8,399.68 万元，同比增长43.36%。

财务指标：毛利率阶段性下行，合同负债表现亮眼1）盈利能力：24 年毛利率/净利率为60.92%/12.59%（同比-1.51/-0.07pcts），24 年毛利率下降主要系低毛利的其他业务高增影响，24 年白酒毛利率仅下降0.29pcts；24Q4 毛利率/净利率为50.13%/7.46%（同比-8.29/-2.70pcts），Q4 毛利率下降主要系针对星级产品的促销力度加大。

2）费用率：24 年销售/管理费用率为19.73%/11.87%（同比-1.29/-0.93pcts），24Q4 销售/管理费用率为17.54%/10.62%（同比-2.36/-3.71pcts）。

    　　3）现金流：24 年经营性现金流为5.58 亿元（同比+23.95%），24Q4 经营性现金流为2.09亿元（同比+1.91%）。

4）合同负债：24 年末合同负债为6.38 亿元（同比+10.98%），公司坚持经销商和门店低库存的运营模式。

    　　5）分红：24 年现金分红总额为2.48 亿元，分红率自23 年的60%提升至64%。

    　　盈利预测及估值

考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场开拓+结构升级，我们看好公司全年32.8 亿收入/4.08 亿净利润目标完成。考虑到当前外部环境仍承压，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027 年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS 分别为0.82、0.91、1.03 元;25 年PE 对应23.26 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。

    　　风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。