中国海油(600938)：产量略超年初指引 海外业务逐步优化

　　2024 年业绩略低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入4205 亿元，同比上涨1%；归母净利润1379亿元，同比增长11%，由于减值同比增加，略低于我们和市场预期。公司2024 年油气产量为7.3 亿桶油当量，同比增长7%。由于资产减值80 亿元以及汇兑损益，公司4Q24 归母净利润下滑较多至213 亿元。公司计划全年分红1.4 港元/股，派息率44.7%。

    　　发展趋势

产量略超年初指引，储量替代和成本控制优秀。公司2024 年油气产量为726.8 百万桶，略超产量指引上限720 百万桶。其中，石油和天然气分别为567.1 百万桶和159.7 百万桶，同比增长分别为7.1%和7.5%，渤海湾和南美是最重要的增长点。根据公司战略展望，公司2025 年计划产量为760-780 百万桶，按照中枢测算，产量同比增速6%。公司实现了167%的储量替代率，公司桶油成本略下降1%，为28.52 美元/桶。

4Q24 原油和天然气环比下滑。公司4Q24 的原油实现价格约为70 美元，相较于布伦特油价的折价略有扩大。天然气实现价格也环比下降，约为7.6美元/mmbtu，由于4Q24 的气温偏高，天然气供需相对宽松；2025 年天然气市场供需或维持偏宽松局面，价格或不高于24 年水平。

海外资产优化，资产减值增加。公司2024 年优化海外资产，出售墨西哥湾项目，我们预计将在2025 年的产量中显现。公司2024 年海外油田资产减值28 亿元，联营公司资产减值50 亿元，或来源于北极2 号LNG 项目。

资产负债表和现金流强劲，加强股东回报。公司2024 年经营性现金流2209 亿元，同比+5%；公司A 股和H 股股息率为4.9%和7.5%，根据公司战略展望，公司2025-27 年指引分红比例不低于45%。

    　　盈利预测与估值

由于天然气市场供需或偏宽松，价格上行空间收窄，我们下调2025/26 净利润10.8%/9.7%至1,413 亿元/1,454 亿元。当前A 股股价对应2025/26 年8.9x/8.6x P/E。当前H 股股价对应2025/26 年5.9x/5.7x P/E。

A/H 股维持跑赢行业评级。考虑到盈利预测调整与公司较好的风险控制水平，我们下调A 股目标价6.3%至30 元，对应10.1x/9.8x 2025/26 P/E，较当前股价有13.6%的上行空间。我们下调H 股目标价5%至22.8 港元，对应7.2x/6.9x 2025/26 年P/E，较当前股价有22.1%的上行空间。

    　　风险

    　　原油价格波动；产量与项目投产不及预期。