水井坊(600779)：库存可控、业绩坚挺 看好中期业绩估值双击

前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部。前置指标来看，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖；挖掘机内销量作为实体经济活动活跃度的重要先行指标，近期快速增长。我国春运期间民航、铁路日均运输旅客人次回暖，表明旅游需求、跨区域活动扩张。飞天价格指标来看，当前飞天终端价/城镇居民月度收入、飞天终端价（元）/M2 供应量（万亿元）指标分别位于2015 年以来33%、15%百分位，意味着白酒或接近周期底部。当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆：例如餐饮收入同比温和增长，我国消费者收入信心指数环比增加。春节白酒动销同比下滑5~10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，一方面是酒企开年以来出台控量稳价政策，另一方面意味着宴席等线下场景动销基本触底。

积极推进产品市场改革，重整出发。水井坊新任总经理胡庭洲熟悉本土市场运作和白酒文化，任职以来对公司产品、市场、渠道进行深度改革。公司将形成“水井坊”+“第一坊”品牌体系、“次高端托底+高端突破”的格局，同时对销售市场采取一城一策，预计将有效提升市场渗透力，稳步推进结构升级。公司率先去库，行业下行期业绩坚挺。公司重视渠道库存管理，2020 年Q2 即对产品全面停货去库存，因此在行业下行期，受到渠道库存的拖累相对轻微，预计厂商关系相对更良性。水井坊收入利润等经营指标相对坚挺，24 年预告营收增长5%，归母净利润增长6%。

业绩弹性大，估值向上空间广阔。对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企均呈现更大业绩弹性。当前经销商小批量进货策略减少库存压力；若经济出现回暖迹象，经销商或存在加库需求，刺激次高端酒企业绩增长。估值端，2012-2014 年为水井坊业绩降幅较明显的阶段，水井坊未来12 个月预期PE 均值为22 倍；相比而言，当前公司业绩相对坚挺，认为公司合理估值在22 倍以上；截至25/3/24，公司未来12 个月预期PE 仅为16 倍，有望在边际回暖阶段迎来业绩、估值双击。

据24 年业绩预告，下调营收、毛利率。预测公司2024-2026 年每股收益分别为2.76、3.03、3.42 元（原预测为2.89、3.32、3.75 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的22 倍市盈率，对应目标价为66.66 元，维持买入评级。