海螺水泥(600585)：2025年期待供给释放边际弹性

　　事件描述

    　　公司披露2024 年报：全年营业收入910.3 亿元，同比减少35.51%；归母净利润76.96 亿元，同比减少26.19%；24Q4 归母净利润24.98 亿元，同比增长42.27%。

事件评论

年度经营指标：24Q4 业绩受涨价支撑，环比和同比均有较显著改善。2024 年全国水泥产量18.25 亿吨，同比下降9.5%。就公司而言，全年水泥熟料自产品销量为 2.68 亿吨，同比下降 6%；销量下滑幅度优于行业，推测主要是2024 年前3 季度公司依然在推动份额扩张战略。吨指标来看，我们测算全年自产品吨收入为246 元/吨，同比下降28 元/吨，吨成本为187 元/吨，同比下降18 元/吨（煤价下行贡献），吨毛利59 元/吨，同比下降9元/吨。此外，全年公司费用94.48 亿元，同比下降3.4%，费用降幅小于主营销量降幅；若以全口径费用计算，预计吨费用有小幅增加。此外，24Q4 公司计提减值约3 亿元。整体来看，24Q4 公司归母净利润24.98 亿元，同比增长42.27%。

派息与股东回报：公司发布未来三年股东分红回报规划（2025-2027 年度），承诺每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的50%。假设按照90 亿利润评估，对应股息率为3.4%。

开支与产能建设情况：2024 年公司资本性支出 156.19 亿元，全年增加熟料产能230 万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800 万吨，新增骨料产能1,450 万吨、商混产能1,210 万方、光储发电装机容量103 兆瓦。截至2024 年底，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03 亿吨，骨料产能1.63 亿吨，在运行商混产能5,190 万方，在运行光储发电装机容量645 兆瓦。此外，2025 年，公司计划资本性支出 119.8 亿元，预计全年新增骨料产能1,960 万吨、商品混凝土产能 2,780 万立方米。基于此，我们判断，2025年公司开支放缓，现金流也有望得到进一步改善。

全年展望：需求承压，但是供给助力，价格或仍有一定弹性。在需求承压背景下，今年节后价格表现略超预期，长三角市场节后水泥提价2 轮落地；核心供给端还是来自协同错峰到位，龙头企业当下对价格意愿更强，协同意愿更高。展望全年，需求虽整体承压，但是超产和协同强约束下，价格和盈利中枢或存一定改善空间。同时，考虑到24 年同期盈利基数较低叠加当前低煤价支撑，期待25Q2 公司能释放更高业绩增速。

    　　预计2025-2026 年业绩92、101 亿元，对应PE 为14、13 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、需求复苏不及预期；