华友钴业(603799)：Q1业绩略超预期 镍产品贡献主要利润增量

投资要点

年报业绩符合预期，Q1 业绩略超预期。公司24 年营收609 亿元，同-8%，归母净利润41.5 亿元，同+24%；其中24Q4 营收155 亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3 亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5 亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25 年Q1 营收178 亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5 亿元，同环比+139.7%/+10.4％。

25Q1 镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24 年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23 万金吨（权益量13 万吨），同增近50%，其中我们预计Q4 镍产品出货近5 万吨，环减15%+，镍中间品出货6 万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1 镍产品出货7 万吨，同比翻倍，环增40%+，25 全年镍产品出货27-28 万吨。资源端，华飞12 万吨和华越6 万吨持续超产，华科4.5 万吨稳定运营，24 年镍自供比例达到60-70%，25 年自供比例预计超70%，权益达到15 万吨。盈利端，MHP 镍成本1.2 万美金，按当前1.6 万美金镍价，预计单吨利润0.4 万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25 年镍利润贡献30-35 亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。

钴价上行Q2 起释放业绩弹性。24 年钴产品销量4.7 万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1 出货1 万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2 万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2 万吨，钴价从Q1 底部16 万元上涨至25 万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3 万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。

我们预计Q2-Q3 逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12 亿增量利润。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24 年铜产品销量9 万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1 出货1.6 万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2 恢复，全年铜预计贡献7-8 亿利润。24 年Arcadia锂精矿出货约40 万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9 万吨（3.4 万吨自有矿+0.5 万吨再生锂），同增377%，我们预计25 年自有矿碳酸锂出货近4 万吨；Q1 碳酸锂全成本8 万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5 万吨硫酸锂项目计划25Q3 末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26 年锂出货量预期6 万吨。

锂电材料24 年减少低盈利产品出货，25 年销量有望恢复。24 年三元前驱体出货10 万吨，同减20%，我们预计25Q1 恢复至2.1 万吨，同增50%，25 年全年目标销量13 万吨，同增30%。24 年三元正极材料销量6.6 万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24 年已贡献明显投资收益；我们预计25 年正极销量8 万吨，同增30%。

盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为55/67/82 亿元（25-26 年原预期48/52 亿元），同增33%/21%/22%，对应PE 为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25 年15x PE，目标价49 元，维持“买入”评级。