舍得酒业(600702)：收入降幅环比收窄 利润增速表现亮眼

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营业总收入27.01 亿元，同减17.41%，实现归母净利润4.43 亿元，同减24.98%，实现扣非归母净利润4.39 亿元，同减24.10%；其中25Q2 公司实现营业总收入11.25 亿元，同减3.44%，实现归母净利润0.97 亿元，同增139.48%，实现扣非归母净利润0.96 亿元，同增194.25%，Q2 利润恢复节奏超预期。结合合同负债来看，25Q2 营业总收入+合同负债变动金额为10.76 亿元，同减1.47%。25H1 公司实现销售收现27.75 亿元，同减19.28%，单25Q2 实现销售收现11.52 亿元，同减24.21%。

中高档酒承压，二季度普通酒增速亮眼。分产品来看，公司25H1 中高档酒实现销售收入19.73 亿元，同减24.15%，普通酒实现销售收入4.45 亿元，同增15.86%。其中单25Q2 中高档酒实现销售收入7.39 亿元，同减15.65%，普通酒实现销售收入2.37亿元，同增62.25%，我们认为中高档酒收入下滑但普通酒增长亮眼主要系受到白酒消费环境影响，品味舍得表现相对承压，舍之道及沱牌T68 等产品表现优异所致。

省内白酒消费影响较大，省外恢复弹性更强。分省份来看，公司25H1 省内实现销售7.83 亿元，同减13.91%，省外实现销售收入16.35 亿元，同减21.24%；其中25Q2省内实现销售收入2.89 亿元，同减21.20%，省外实现销售收入6.86 亿元，同增4.84%。

我们预计主要是省内产品结构较高，白酒消费管控较为严格，对于省内白酒消费影响较大，省外库存基数较低，受影响较小同时恢复弹性更大。

毛利率受产品结构影响，费用精准投放净利率有所改观。从利润率的角度来看，25H1公司销售毛利率65.71%，同减1.23pcts，25Q2 公司销售毛利率60.60%，同减0.33pcts。我们认为毛利率主要受到中高档产品下滑及普通酒高增导致产品结构下滑所致。从费用端来看，25H1 公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为13.20%/21.18%/9.15%，分别同增-1.65pcts/1.06pcts/-0.24pcts。单25Q2 公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.39%/23.73%/10.92%，分别同减0.59pcts/3.27pcts/1.16pcts。我们认为费用率改善主要系公司在费用方面实现精准投放，净利率有所改观，25H1 公司销售净利率16.35%，同减1.74pcts，单25Q2 销售净利率8.56%，同增4.92pcts。

盈利预测：我们认为在整体白酒市场消费表现有所承压的影响下，公司始终坚持长期主义，主动实施“控量挺价”策略，积极协助经销商权利提升动销，为消化库存及后续销售提供强力支持，同时加大产品升级力度，阶段性提高品牌建设的市场投入。我们认为站在当前时间点，舍得作为行业中较早进入业绩调整期的公司，全年来看基数较低，随着后续经济复苏商务宴请消费场景有望率先恢复，公司作为次高端白酒头部品牌，公司业绩表现弹性较高。我们预计公司在2025-2027 年间营业收入分别为50.87/54.60/59.90 亿元，分别同比增长-5%/7%/10%，实现净利润8.62/10.83/13.53亿元，分别同比增长149%/26%/25%，2025-2027 年EPS 分别为2.59/3.26/4.07 元，对应PE 分别为25/20/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级。