甘源食品(002991)：承压阶段已过 海外业务稳步推进

　　投资要点

事件：2024 年公司实现营收22.6 亿元，同比+22.2%，实现归母净利3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利3.4 亿元，同比+16.9%。2024Q4实现营收6.5 亿元，同比+22.0%，实现归母净利1.0 亿元，同比-13.9%；实现扣非归母净利1.0 亿元，同比-10.4%。2025Q1 实现营收5.0 亿元，同比-14.0%，实现归母净利0.5 亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5 亿元，同比-45.1%。

各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.0/4.4 亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收19.3/2.4 亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，预计传统渠道和会员制商超有一定承压，零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。

2024Q4 成本上涨导致毛利率略承压。2025 年实现毛利率35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，主要系原材料有小幅涨价，此外2024Q4 开始棕榈油成本上涨。2024 年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。2025Q1 实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、海外推广等增加了费用投放，此外2025Q1 收入的规模效应较弱。2024 年/2025Q1 实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。

海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，预计在Q2-Q3 越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期；2）会员制商超2024 年11 月上新翡翠豆，预计会员制商超2025 年有一定增量；3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。

盈利预测与投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们略下调2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.9/5.1/6.4 亿元（此前2025-2026 年分别为4.8/5.6 亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE 为18/14/11X。维持“买入”评级。