柳工(000528)：归母净利润同比+32%超预期 大股东增持彰显长期发展信心

　　投资要点

2025Q1 归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显2025Q1 公司实现营业收入91.5 亿元，同比+15.2%。2025 年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1 实现归母净利润6.6 亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1 亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025 年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024 年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。

盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性2025Q1 公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1 公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024 年12 月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346 亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。

混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心（1）混改释放成长活力：2022 年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025 年4 月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。

（2）回购增持彰显长期发展信心：2024 年公司实施两期股份回购，截至25 年2 月28 日累计已回购5523 万股，占公司总股本2.7%；2025年4 月25 日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5 亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95 亿元，对应当前市值PE 分别为11/8/6x，维持“买入”评级。